البورصات المغاربية بين تأثيرات الأوضاع الداخلية وتداعيات الأزمة العالمية: (بورصة الدار البيضاء نموذجا في إطار دراسة مقارنة مع محيطها المغاربي)

البورصات المغاربية بين  تأثيرات الأوضاع الداخلية وتداعيات الأزمة العالمية:

(بورصة الدار البيضاء نموذجا في إطار دراسة مقارنة مع محيطها المغاربي)

    عمر العسري

دكتوراه في العلوم المالية

أستاذ باحث بكلية العلوم القانونية والاقتصادية والاجتماعية السويسي

جامعة محمد الخامس السويسي  

الرباط - المملكة المغربية

تحتوي الدراسة على:

المبحث الأول: الوضعية الداخلية للبورصات المغاربية:

الفقرة الأولى: تسارع وتيرة الإصلاحات القانونية المؤطرة للبورصات المغاربية.

الفقرة الثانية: محاولات مأسسة نظام الحكامة في تسيير البورصات المغاربية.

الفقرة الثالثة: تحكم الدولة في تأطير ومراقبة البورصات المغاربية.

المبحث الثاني: أداء الأسواق المالية المغاربية بين تأثيرات الأوضاع الداخلية وتداعيات الأزمة العالمية.

الفقرة الأولى: انعكاسات الأوضاع الداخلية على الأسواق المالية المحلية.

الفقرة الثانية: العوامل المرتبطة بضعف إقبال المستثمرين على الأسواق المالية المحلية.

الفقرة الثالثة: محدودية تأثيرات الأزمة العالمية على الأسواق المالية المغاربية.

مقدمــة:

أصبحت السوق المالية بصفة عامة تمثل أداة فعالة للتمويل المباشر للاستثمارات ولمشاريع التنمية الاقتصادية والاجتماعية العمومية والخاصة، وذلك من خلال الدور الاستراتيجي الذي تقوم به عبر تحريك وجذب الادخار الحر من لدن المدخرين المحليين والأجانب نحو طالبي الرساميل من الأشخاص المعنوية التي تدعو إلى الاكتتاب العام في سنداتها وأصولها المالية.

وبما أن بورصات القيم المنقولة على الخصوص تعتبر القطب الأساسي في الأسواق المالية، فإنها أضحت بمثابة المرآة التي تعكس الوضع الاقتصادي القائم في بلد معين، الشيء الذي جعلها تتميز بحساسية مفرطة اتجاه جميع التقلبات الاقتصادية والمالية والنقدية الداخلية والخارجية. كما أن عمليات تحرير الخدمات المالية عبر العالم قد أدى إلى تسهيل الانسياب السريع لتنقل الاستثمارات المالية في القيم المنقولة عبر الأسواق المالية العالمية مما أدى إلى ترابط وثيق بين هذه الأسواق.

فكين إذن استطاعت البورصات المغاربية أن تعكس الوضعية الاقتصادية الداخلية لبلدانها؟ وما مدى تأثرها بالوضع العالمي القائم جراء الأزمة العالمية التي اندلعت في الولايات المتحدة الأمريكية منذ يوليوز من سنة 2008 ؟

سوف نتطرق لمكانة البورصات المغاربية من خلال أهم الإصلاحات القانونية والتقنية والهيكلية التي خضعت لها، ومدى انعكاسات ذلك على وضعية أدائها، مركزين بالأساس على بورصة الدار البيضاء منذ إعادة إصلاحها سنة 1993 في إطار دراسة مقارنة مع محيطها بدول اتحاد المغرب العربي. وذلك من خلال المحاور التالية:

المبحث الأول: الوضعية الداخلية للبورصات المغاربية ؛

المبحث الثاني:         تداعيات الأزمات الداخلية والعالمية على أداء الأسواق المالية المغاربية.

المبحث الأول: الوضعية الداخلية للبورصات المغاربية:

تميزت الساحة المغاربية خلال العقود الثلاثة الأخيرة بطفرة نوعية كبيرة على مستوى الإصلاحات القانونية والمؤسساتية التي تؤطر أنشطة الأسواق المالية المحلية خاصة في كل من المغرب وتونس والجزائر وليبيا، بينما موريتانيا لا زالت لم تنشئ بورصة خاصة بالقيم المنقولة.

ورغم ديناميكية الإصلاحات التي ميزت الإطار القانوني والمؤسساتي للأسواق المالية المغاربية، فإن هذه الأسواق لازالت تتأثر بالأوضاع الداخلية بشكل أكبر مما ينتج عن التأثيرات الخارجية الناتجة على الخصوص عن تداعيات الأزمات العالمية.

عرفت الأسواق المالية المغاربية خلال العقدين الأخيرين ارتفاعا كبيرا في وتيرة الإصلاحات القانونية(الفقرة الأولى) والمؤسساتية(الفقرة الثانية) لأسواقها المحلية بغية الوصول إلى إيجاد صيغ مناسبة تتماشى مع الخصوصيات الوطنية والهوية الاقتصادية التي تتبعها هذه الدول في توجيه المرافق الاقتصادية الحيوية(الفقرة الثالثة) في ظل نظام ليبرالي محافظ. 

الفقرة الأولى: تسارع وتيرة الإصلاحات القانونية المؤطرة للبورصات المغاربية:

عرفت البورصات الناشئة خلال العقدين الأخيرين ثورة تشريعية مهمة. وقد سلكت دول المغرب العربي نفس الاتجاه مواكبة للتطورات الاقتصادية العالمية، باستثناء دولة موريتانيا التي لا زالت لم تتوفر على سوق خاصة بالأوراق المالية.

ففي المغرب، قامت السلطات منذ 21 دجنبر1993[1] بسلسلة من الإصلاحات القانونية والمؤسساتية والتقنية في مجال النظام المالي وأسواق الرساميل عامة والسوق المالية والبورصة على وجه الخصوص، الشيء الذي ساهم بشكل فعال في تطوير القطاع المالي وتحريك عجلة الاقتصاد؛ وذلك بالموازاة مع الانفتاح على الخارج من أجل مواكبة التطورات الدولية والعالمية في إطار العولمة الاقتصادية والمالية.

وقد تميز هذا الإصلاح الذي ابتدأ منذ سنة 1993 بديناميكية ومرونة كبيرة جدا، حيث كانت له عدة محطات تعديلية تم بموجبها تتميم وتغيير كل التشريعات الصادرة في إطاره، مع إصدار تشريعات جديدة بالموازاة مع ذلك، خلال السنوات التاليـة: 1997[2] و1999[3] و2000[4] و2004[5]  و2006[6]  و2007[7] وفي 2008 [8]. هذا بالإضافة إلى الإصلاحات التنظيمية والمؤسساتية والتقنية التي قامت بها السلطات التنظيمية والإدارية المشرفة على تنظيم ومراقبة أنشطة البورصة وأنشطة المتدخلين فيها من خلال الاختصاصات المخولة لها في هذا المجال.

ونفس الشيء يلاحظ على البورصات المغاربية الأخرى. فبورصة تونس قد تم تأسيسها في سنة 1969 في شكل مؤسسة عمومية. وخلال أربعة عقود من الزمن شهدت إصلاحات متوالية وعميقة ساهمت في تحديث وسائل عملها لتجعل منها وسيلة للمساهمة في تمويل الاقتصاد. وقد أصبحت تحتل المرتبة الثانية على صعيد بورصات دول المغرب العربي بعد بورصة الدار البيضاء.

وتتشابه بورصة تونس إلى حد كبير مع بورصة الدار البيضاء في مسلسل الإصلاحات القانونية، حيث بالرغم من تأسيسها منذ سنة 1969  ظلت تتميز بضعف الإطار التشريعي إلى غاية 1994 مما انعكس على عدم قدرتها على جذب الادخار الطويل الأمد، وهذا ما كان ينطبق على بورصة الدار البيضاء ما بين سنة 1967 و1993. وقد كانت سنة 1988 كبداية لإصلاح قوانين البورصة بتونس، وتعزز ذلك أكثر بتعديلات نونبر 1994 حيث تمت إعادة تنظيم السوق المالية بفصل مهام الرقابة وتسيير السّوق. وفي نونبر سنة 1995 تمت إعادة تنظيم بورصة الأوراق المالية بتونس في صيغة شركة خفيّة (مجهولة) الاسم، يمتلكها وسطاء البورصة بالتساوي. وفي أكتوبر 1996 انطلق بها العمل بنظام التداول الالكترونيNouveau Système de Cotation.  .وفي أبريل 1998 بدأ بها العمل بمؤشر توناندكس حسب القاعدة 1000 في 31 ديسمبر 1997. وفي دجنبر 2007 تم إحداث السّوق البديلة الموجّهة إلى الشركات الصغرى والمتوسطة كما تم تشغيل آخر نسخة لنظام التداول الإلكتروني NSC [9] .

أما بورصة الجزائر فتعتبر حديثة النشأة، حيث تم تأسيسها سنة 1988 بموجب نصوص تشريعية استندت على عدد مهم من المعايير الدولية، وتتشابه في إطارها التشريعي مع القواعد المعتمدة في كل من المغرب وتونس، وقد بدأت نشاطها في سنة 1990، وتتضمن التشريعات الصادرة في هذا الشأن إحداث ثلاث هيئات:لجنة تنظيم ومراقبة عمليات البورصة، ومؤسسة تسيير بورصات القيم والوديع المركزي للسندات. لكن رغم هذه الإصلاحات فإن البورصة الجزائرية لازال دورها محدود جدا ويمكن اعتبارها غائبة عن المشهد المالي الجزائري.

وفي إطار تحريك أنشطة البورصة الجزائرية قامت السلطات بتعديل النصوص القانونية المؤسسة لها عدة مرات أهمها كان في23 ماي سنة 1993 بموجب المرسوم التشريعي93-10، ثم في سنة 1996 وفي سنة  2003 [10]. وتم أيضا إصدار قانون الخوصصة في 26 غشت 1995 بموجب القانون رقم 95-22 وعدل في مارس 1997، وموازاة مع ذلك قامت بإقرار عدة إعفاءات ضريبية على القيم المنقولة وعلى الأرباح الناتجة عنها والتي تم إقرارها لمدة 5 سنوات بموجب قانون مالية 1999 وقانون مالية 2004 .

أما في ليبيا فلم تقدم على إنشاء سوق الأوراق المالية لأول مرة إلا في سنة 2006 بإصدار اللجنة الشعبية العامة القرار رقم 134 القاضي بإنشاء سوق الأوراق المالية الليبي وإصدار نظامه الأساسي  كما تم بناء على القرار المذكور إصدار أمين اللجنة الشعبية العامة للاقتصاد والتجارة والاستثمار للقرار رقم 244 لسنة 2006  بشان تعيين  المدير العام للسوق، وأصدر كذلك  القرار رقم 332 لسنة 2006  بشأن تحديد قواعد رسوم واشتراكات الوسطاء الماليين كأعضاء في السوق. وفي سنة 2008 أصدرت اللجنة الشعبية العامة القرار رقم 436 لسنة 2008 بشأن إقرار النظام الأساسي الجديد لسوق الأوراق المالية الليبي، وتم رفع راس مال السوق إلي 50,000,000 دينار ليبي يكتتب فيها صندوق الإنماء الاقتصادي والاجتماعي بالكامل ويجوز طرح جزء منها للاكتتاب من قبل الشركات الوطنية والأجنبية[11].

وهكذا، فبعد إصدار هذه المنظومة من القوانين وكذا التعديلات المتعددة الواردة عليها حتى نهاية 2008، يمكن القول أن الأسواق المالية المغاربية في كل من المغرب وتونس والجزائر وليبيا أصبحت تتوفر على تشريعات تتماشى إلى حد ما بدرجات متقاربة فيما بينها وبين ما تخضع إليه الأسواق المالية الناشئة والمتقدمة. ويلاحظ التقارب أكثر ما بين المغرب وتونس والجزائر، فيما لا زالت المنظومة التشريعية في ليبيا لم تكتمل بعد ولا زالت النصوص التشريعية المنظمة لأنشطة المتدخلين في السوق متداخلة فيما بينها مما يوضع أن عملية فصل السلطات لازالت لم تتم بشكل كامل.

وتجدر الإشارة كذلك أن السلطات في المغرب تسهر منذ مطلع سنة 2009 على إعداد مشاريع قوانين وتنظيمات جديدة لتعزيز مكانة السوق وحمايتها وضبطها من التأثيرات الداخلية والخارجية.

أما في موريتانيا فلا زالت السلطات لم تبادر إلى إنشاء سوق للأوراق المالية نظرا لعدة اعتبارات تكمن أساسا في ضعف الاقتصاد المحلي وقلة عدد الشركات المهيكلة بالرغم من كونها تتوفر على منظومة بنكية لا بأس بها وتتوفر على بنك مركزي موريتاني أسس منذ 20 ماي 1973 [12] .

الفقرة الثانية: محاولات مأسسة نظام الحوكمة في تسيير البورصات المغاربية:

في إطار تفعيل دور الحكامة الاقتصادية الجديدة في تدبير المرافق العامة الاقتصادية، والتخلص من نظام المؤسسة العمومية الذي ظل يشكل العائق الأكبر في تدبير القطاعات الاقتصادية الحيوية اعتمدت دول المغرب العربي أسلوبا جديدا في تسيير بورصاتها بعدما كانت تسير عن طريق نظام المؤسسة العمومية خاصة بالنسبة للمغرب والجزائر، واعتمدت نظاما خاصا يخضع للقانون العام والخاص.

لكن بالرغم من كون النظام الجديد لتسيير هذه البورصة الذي وضعته سلطات دول المغرب العربي والذي أسند مهام تدبير مصفق القيم المنقولة لشركة مسيرة، تسمى بالشركة المسيرة لبورصة القيم، لها نظام خاص، فإنه قد وضع نظام التسيير في محك حقيقي أمام التحديات التي واجهتها الأسواق المحلية في الحفاظ على تطوير متناسب لأداء مؤشراتها خلال فترات متعددة الشيء الذي دفع بالهيئات المشرفة على القطاع للتدخل بين الفينة والأخرى لتعديل الإطار القانوني والمؤسساتي لتلك الأسواق خلال العقدين الأخيرين.

فالبورصات المغاربية أصبت تتشابه فيما بينها على مستوى التسيير والإدارة . فقد أعطى المشرع المغربي والتونسي والجزائري للشركة المسيرة نظاما قانونيا خاصا بها، فهي عبارة عن شركة مساهمة تخضع لنصين قانونين مختلفتين، حيث في المغرب تخضع للقانون المنظم لشركات المساهمة كشركة تجارية، ولقانون البورصة الذي نظم طريقة تأسيسها وحدد طبيعة الأموال المكونة لرأسمالها ونظم طريقة تعيين مسيريها وكيفية إدارتها وأسباب انقضائها ومراقبتها، الشيء الذي جعلها تتميز عن شركات المساهمة العادية. وبذلك أصبحت البورصة تسير بموجب نظام مختلط يجمع بين نظام قانوني مزدوج، فباعتبارها مرفقا عموميا فهي تخضع للقانون العام، وباعتبارها شركة مساهمة فهي تخضع للقانون الخاص.

وقد جاء ذلك تماشيا مع التوجه الجديد للدول المغاربية في خصخصة عدد من القطاعات والعمل على تحديث نظم التسيير بالمرافق العامة بالاستعانة بالقطاع الخاص إما عن طريق التدبير المفوض أو في إطار عقود الامتياز أو من خلال نظام الاقتصاد المختلط.

إن نظام المؤسسة العمومية الذي كانت تخضع له كلا من بورصة الدار البيضاء قبل سنة 1993، والبورصة التونسية قبل 1994 لم يساهم غي تطوير أدائهما، ولم تستطيعا آنذاك أن تنفتحان بشكل كبير على جميع المكونات الاقتصادية، وتميزتا بالطابع البيروقراطي في التسيير نتيجة لقصور المنظومة القانونية المنظمة لهما آنذاك وكذا ضعف البنية الهيكلية والمؤسساتية المؤطرة لأنشطتهما.

فقد أصبحت طبيعة ونظام تسيير وإدارة البورصة في أغلب الدول تحتل أهمية متميزة نظرا لارتباطها بالمصلحة العامة للاقتصاد الوطني والاقتصاديات الجهوية بالنسبة للدول التي تتوفر على بورصات جهوية. ففي الولايات المتحدة الأمريكية مثلا، تتم إدارة بورصة نيويورك من طرف مجلس محافظين ينتخبه أعضاء البورصة ويتكون من ممثلين عن الشركات المدرجة في البورصة وشركات السمسرة وممثلين عن الحكومة الفيدرالية. أما في فرنسا فيقوم بإدارة البورصات مجلس الأسواق المالية المتمتع بالشخصية المعنوية ويتكون من 16 من الأعضاء يعينهم وزير المالية لمدة أربع سنوات يختارهم من بين وسطاء البورصة والمستثمرين وأجراء المقاولات المدرجة ومقدمي خدمات الاستثمار[13].

وهذا ما صارت عليه التشريعات المنظمة لجميع البورصات المغاربية من خلال رضع نظام خاص لتسييرها عن طريق شركة مسيرة في شكل شركة مساهمة ذات طبيعة خاصة بهدف تفادي البطء والتعقيد والبيروقراطية والعمل على تنشيط أداء السوق.

وفي المغرب تعتبر الشركة المسيرة (المُدَبِّرة) لبورصة القيم إطارا جديدا حل بموجب إصلاح 21 دجنبر 1993 المتعلق ببورصة القيم والمعدل والمتمم عدة مرات[14]، محل المؤسسة العمومية سابقا، وذلك في شكل شركة مساهمة تابعة للقطاع الخاص، خول لها المشرع حق امتياز[15] تدبير البورصة عملا بدفتر التكاليف "un cahier de charges ".

وهذا التحول جاء في إطار تعزيز مكانة الشراكة بين القطاعين العام والخاص التي أصبحت تمثل إحدى الركائز الأساسية لتدبير المرافق العمومية تحقيقا للمصالح العامة والخاصة والدفع بعجلة التنمية الاقتصادية والاجتماعية.

ويندرج هذا التوجه الجديد بغية الاستفادة من رؤوس الأموال الخاصة لإنجاح الاستراتيجيات التنموية وتوسيع مجال الخدمات العمومية، ونقل التكنولوجيات الحديثة لتدبير المرافق العامة والاستفادة من الطرق الحديثة المعتمدة في تسيير المشايع الخاصة وكذا الاستفادة من خبرة وكفاءات الأطر الخبيرة في الإدارة والتسويق وإنعاش قطاع التشغيل وأخيرا التخفيف من العبء المالي الذي ظل يكلف الدولة لسنوات في تدبير عدد من المرافق العمومية بدون جدوى في إطار ميزانيات ملحقة أو ميزانيات مستقلة أو في إطار حسابات خصوصية أو في شكل دعم مالي مباشر يقدم للمؤسسات العمومية.

ويبقى للسلطة مانحة الامتياز الحرية في اختيار الطرف الذي تتعاقد معه عن طريق صفقة عمومية. أو طبقا لمعايير قانونية خاصة كما هو الحال بالنسبة لمرفق البورصة حيث منح قانون البورصة في المغرب السلطة التنظيمية وصلاحية التقرير في منح الامتياز إلى وزير المالية طبقا لعدد من المواد وأولها المادة 7 التي تنص على أن (تحدث شركة مساهمة تخول الامتياز في إدارة بورصة القيم عملا بدفتر للتكاليف يوافق عليه وزير المالية).

وطبقا لذلك فقد تم بموجب القانون ودفتر التكاليف والنظام العام للبورصة وضع مجموعة من الالتزامات الصارمة على الشركة المسيرة للبورصة من أجل تسيير أنشطة وخدمات البورصة في أفضل الظروف.

وقد تولت الشركة المسيرة لبورصة الدار البيضاء رسميا عملية تدبير الشؤون اليومية للبورصة منذ 2 غشت 1995، وذلك بعد تأسيسها بمبادرة من الدولة.

لقد جاء إصلاح نظام تسيير بورصة القيم بهدف تنشيط السوق وتعزيز استقلالية إدارتها على غرار ما يسري في أغلب الأسواق المالية الدولية، إلا أنه بالرغم من كون الشركة المسيرة عبارة عن شركة مساهمة فهي تخضع لنظام خاص، حيث تسير بموجب دفتر للتكاليف وتخضع للنظام العام للبورصة ولنظام أساسي خاص بها، تنسجم جميعها مع مقتضيات القانون المنظم للبورصة وتخضع لمصادقة سلطات الوصاية.

ويظهر تدخل الدولة في تنظيم مرفق البورصة بموجب بنود القانون العام من أجل تحقيق المصلحة العامة في عدة مستويات:

·        فمن حيث الإرادة المعبر عنها في إنشاء وتأسيس الشركة المسيرة فهي لا تنبثق عن إرادة الشركاء المساهمين الخواص، بل إنها أحدثت بموجب النص القانوني المنظم للبورصة وتحت صيغة الإلزام القانوني تم تأسيسها بإلزام كل شركة من شركات البورصة تريد الاعتماد بموجب نفس القانون لممارسة الوساطة المالية بالمغرب أن تدفع حصصا متساوية في رأسمال الشركة المسيرة.

·        وكذلك، فبالنسبة للنظام العام للبورصة والنظام الأساسي للشركة المسيرة فيتم إعدادهما من طرف الشركة المسيرة في شكل مشاريع تقترح من طرف مجلس الإدارة وبعد مناقشتهما والمصادقة عليهما من قبل الجمعية العامة العادية للمساهمين، لا يمكن أن يصبحا قابلين للتنفيذ إلا بعد عرضها على وزير المالية للموافقة عليه بعد استطلاع رأي مجلس أعراف القيم المنقولة[16]. وتجدر الإشارة أن النظام العام للبورصة[17] ينظم مكونات السوق والأنشطة والتقنيات المستعملة في الإدراج والتداول والتسوية والتسليم بينما يختص النظام الأساسي للشركة المسيرة فيعنى بتنظيم أجهزة الشركة وتحديد اختصاصاتها.

·        وتبعا لذلك، فبما أن الشركة المسيرة قد تم تأسيسها بقوة القانون فإنها لا تخضع لباقي الإجراءات المتعلقة بالقيد في السجل التجاري والإيداع والإشهار كما هو الحال بالنسبة لشركات المساهمة العادية[18] بالرغم من كونها تعتبر شركة تجارية[19] بحسب شكلها وكيفما كان غرضها.

·        وفيما يخص غرض وطريقة عمل الشركة المسيرة والتزاماتها وطرق تسجيل المعاملات واحترام مستخدميها لأخلاق المهنة فقد تم تحديدها بموجب دفتر التكاليف الذي وضع من طرف الإدارة وخضع بدوره لموافقة وزير المالية طبقا للمادة 7 من قانون البورصة. وكذا بموجب الدوريات الصادرة عن مجلس القيم المنقولة في هذا الشأن.

هكذا، إذن، يتبين أن تأسيس الشركة المسيرة لا يعتبر أمرا اختياريا  بل هو أمر إجباري، ولا يمكن لأي كان أن يبادر إلى تأسيس مثل هذا النوع من الشركات بمحض إرادته استنادا إلى مقتضيات قانون شركات المساهمة فقط، لأن طبيعة المرفق تفرض على الدولة ضرورة الإشراف على تنظيمه وتتبعه ومراقبته بموجب نص خاص ألا وهو قانون البورصة. وهذا الأمر يكاد ينطبق على جميع الأسواق المالية المغاربية، بدرجات متقاربة ويبقى الاختلاف فقط على نظام تأسيس رأس المال الاجتماعي للشركة المسيرة حيث تمتلكه بالتساوي شركات البورصة في المغرب وشركات الوساطة المالية في تونس بينما في الجزائر فقد تم فتح المشاركة في رأسمال مقاولة تسيير بورصة الجزائر لكل من الأبناك والمؤسسات المالية والشركات التجارية المنشأة لغرض الوساطة المالية في القيم المنقولة الوساطة مستوى النظام المالي والإداري للشركة المسيرة.

أما في ليبيا فرغم كون المشرع قد حصر المشاركة في رأسمال الشركة المسيرة للسوق الليبية على المساهمين من شركات الوساطة المرخص لها بمزاولة نشاط الوساطة في الأوراق المالية فقد خالف سابقيه في طريق التملك، حيث فرض المشرع على شركات الوساطة ما سماه برسوم العضوية الذي مرة واحدة عند تأسيسها ورسوم الاشتراك السنوي الذي يدفع كل سنة الذي يدفع سنوياً في بداية السنة المالية. وفي هذا تناقض، حيث أن تملك حصة في رأسمال شركة المساهمة يكون من ورائه الحصول على ربح وتوزيعه على الشركاء في نهاية السنة إذا تم تحقيق ربح صافي، بينما في حالة ليبيا نجد العكس حيث أن المساهمين من الوسطاء مطالبون بدفع ما سمي بالاشتراكات السنوية.

وبالنسبة لقانون البورصة المغربي فقد حسم المشرع بموجبه في مسألة تحديد شكل شركة المساهمة الذي يمكن أن تأخذه الشركة المسيرة بموجب التعديل الوارد عليه سنة 2004 طبقا للمادة 10 منه، بحيث يمكن لها أن تتخذ شكل شركة مساهمة ذات مجلس للإدارة أو ذات مجلس للإدارة الجماعية ومجلس للرقابة عند الاقتضاء، وذلك تماشيا مع مقتضيات قانون شركات المساهمة، إلا أنه لم يذكر الجمعية العامة للمساهمين.

فبخصوص النظام المالي للشركة المُسيِّرة لبورصة الدار البيضاء سواء فيما يتعلق بطبيعة الأموال المنشئة لرأسمال الشركة المسيرة، وكذا بنية ميزانيتها سواء بالنسبة لطبيعة مواردها وكيفية صرف نفقاتها وتوزيع أرباحها السنوية، فحسب المادة 8 من القانون المغربي لبورصة القيم فإن رأسمال الشركة المسيرة يدفع بأكمله من لدن جميع شركات البورصة المعتمدة بالمغرب، ويكون مملوكا في كل وقت من طرف هذه الشركات بحصص متساوية. ويحدد الوزير المكلف بالمالية المبلغ الأدنى لرأس مال الشركة المسيرة بعد استطلاع رأي مجلس القيم المنقولة، وتدفع جميع حصص المشاركة نقدا حين الاكتتاب، أما ثمن الاكتتاب بأسهم الشركة المسيرة أو استردادها فيحدد من قبل مجلس أعراف القيم المنقولة. وتبعا لذلك:

·        فإذا انسحبت إحدى شركات البورصة لأي سبب من الأسباب وجب على شركات البورصة المتبقية أن تسترد نصيبها بالتساوي فيما بينها؛

·        أما في حالة اعتماد شركة بورصة جديدة، فسيضاف إلى رأسمال الشركة المسيرة مبلغ حصة المشاركة التي قدمتها شركة البورصة الجديدة.

يتبين مما سبق أن طبيعة رأس المال الاجتماعي للشركة المسيرة يتكون من مساهمات خاصة تدفعها شركات البورصة الممارسة لمهام الوساطة المالية لوحدها، وأن الدولة ليست لها أية حصة في رأس المال، إلا أنه رغم ذلك فهي التي تتحكم في طريقة تحديد رأسمال الشركة المسيرة وهي التي تضع المسطرة الخاصة لتنظيم عملية المشاركة في رأس المال[20] بتحديده وحصره على هيئات الوساطة فقط ولم تسمح لأي شخص طبيعي أو معنوي آخر أن يمتلك حصصا في رأسمال الشركة المسيرة وذلك بموجب القانون وبموجب السلطات التنظيمية المخولة لوزير المالية في هذا المجال.

فرأس مال الشركة المسيرة له طبيعة خاصة لأنه يتألف من أسهم في ملك الخواص ليسوا كعامة الخواص، والأمر هنا يتعلق بشركات البورصة المحتكرة لرأسمالها بحصص متساوية، بحيث أن رأسمال الشركة المسيرة غير مفتوح في وجه العموم، وأسهمها غير قابلة للتفويت لأي كان ولا للتداول في أي سوق كان، وبالتالي تعتبر بمثابة شركة مساهمة ذات رأسمال مغلق وليست لها نفس الخصوصيات التي تتمتع بها شركات المساهمة العادية.

وعلى مستوى التسيير فقد استقر العمل في تسيير الشركة المسيرة على نظام مجلس الإدارة الجماعية مع مجلس الرقابة ثم الجمعية العامة منذ سنة 2000، بعدما كانت تسير بموجب النظام العادي المتمثل في مجلس الإدارة والجمعية العامة، وهذا النظام لا زال مطبقا في كل من تونس والجزائر وليبيا.

يسهر على إدارة وتسيير الشركة المسيرة لبورصة الدار البيضاء مجلس للإدارة الجماعية مع مجلس للرقابة اللذان يخضعان بدورهما في التعيين لموافقة وزير المالية بعد اقتراح الأول من طرف مجلس الرقابة الذي يخضع بدوره لتزكية وزير المالية بعد اقتراحه من طرف الجمعية العامة للشركة المسيرة. ويتمثل الهدف من العمل بهذا النظام في تبسط طريقة إدارة شركات المساهمة بصفة عامة وتوزيع المهام عبر فصل السلط من أجل الحكامة الجيدة والفعالية في التدبير.

ففي الأنظمة المغاربية نجد أن طريقة تعيين أجهزة التسيير تتميز بطريقة خاصة وتتشابه فيما بينها، لأنها تعتبر من النظام العام وغايتها تحقيق المصلحة العامة.

ففي الشركة المسيرة لبورصة الدار البيضاء هناك نظام خاص حيث تتدخل الدولة في التسيير بشكل مباشر بموجب القانون من خلال الاختصاصات المخولة لوزير المالية في هذا الشأن.

وطبقا لقانون شركات المساهمة فإن المشرع قد حدد عدة أجهزة لتسييرها، وهي: مجلس الإدارة[21] أو مجلس الإدارة الجماعية مع مجلس الرقابة ثم الجمعية العامة للمساهمين.

وقد امتدت يد السلطات العامة إلى التدخل في تنظيم الشؤون العامة للشركة المسيرة في مخلف المجالات بما في ذلك طريقة تدبير ميزانيتها الخاصة، بحيث منحت السلطات العمومية للشركة المسيرة للبورصة  المغاربية عددا من الامتيازات والحوافز قصد القيام بمهامها في إدارة المرفق العمومي عبر تمكينها من مصادر دخل متنوعة لتغطية مختلف تدخلاتها في إدارة وتنمية أنشطة البورصة.

تتمثل موارد الشركة المسيرة لبورصة الدار البيضاء في شكل عمولات تحصل عليها من خلال:

·        العمليات المتعلقة بسندات رأس المال؛

·        والعمليات المتعلقة بسندات القرض.

إن هذه العمولات ليس لها طابع ضريبي، وإنما تؤدى لفائدة الشركة المسيرة مقابل قيامها بإجراءات الإدراج والتسجيل والحفظ والتداول لقيم الأشخاص المعنوية التي تدعو الجمهور للاكتتاب.

كما أن خزينة الدولة لا تحصل على أي جزء من هذه العمولات أو المداخيل، اللهم باستثناء الضريبة على القيمة المضافة المطبقة على جميع الخدمات المالية المقدرة ب 10 في المائة والتي يؤديها زبناء البورصة أثناء إنجازهم للمعاملات بالبورصة. 

لقد تم على مستوى النفقات وضع عدة معايير يجب على الشركة  المسيرة لبورصة الدار البيضاء أن تلتزم بها في صرفها بموجب دفتر التكاليف كما يلي[22]:

·        بالنسبة للمصاريف السنوية للاستغلال والمصاريف السنوية للمستخدمين فيجب أن لا تتعدى على التوالي 40 في المائة و10 في المائة من مجموع رقم المعاملات السنوي للشركة؛

·        وأن لا تتعدى مجموع المصاريف السنوية للمستخدمين 25 في المائة من مجموع مصاريف الاستغلال السنوية.

وفيما يتعلق بأصول الشركة المسيرة  فقد ميز دفتر التكاليف بين:

·        الأصول العائدة للدولة(Actifs de retour) المتكونة من الأصول الثابتة الضرورية لتسيير البورصة كالبنية اللازمة للتسيير مثل العقارات المتعلقة بمقر البورصة حيث تعتبر ملكا للدولة، وبالتالي فعند نهاية أو فسخ عقد الامتياز فإنها تسترجع من طرف الدولة؛

·        والأصول العائدة للشركة المسيرة(Actifs de reprise) وتتكون أساسا من الأصول الجارية التي تبقى في ملك المساهمين.

أما مصدر ومبالغ التعويضات والرواتب المستحقة للمستخدمين فلم يتحدث عنها القانون، لكنها نظمت بموجب دفتر التكاليف[23]، وتؤدى من أموال الشركة المسيرة للبورصة بالرغم من تعيين المدير العام مباشرة من طرف وزير المالية وكذا موافقة هذا الأخير على تعيين باقي أجهزة الإدارة والتسيير والرقابة.

عند اختتام السنة المالية، يقوم مجلس الإدارة أو مجلس الإدارة الجماعية بإعداد القوائم التركيبية، ويحصر النتيجة الصافية للسنة المالية ويعد مشروعا لرصد هذه النتيجة ليعرضها على الجمعية العامة السنوية.

ويتم توزيع الأرباح السنوية الصافية للشركة المسيرة إلى ثلاثة أنواع:

·        الاحتياط القانوني بنسبة خمسة في المائة من الربح الصافي؛

·        ومخصصات الاستثمار؛

·        والباقي يوزع على المساهمين المتمثلين في شركات البورصة، بينما لا تحصل الدولة على أي جزء من هذه الأرباح باستثناء الضرائب المفروضة على الشركة المسيرة باعتبارها شركة مساهمة تخضع للضريبة على الشركات.

وتجدر الإشارة أن أرباح الشركة المسيرة لبورصة الدار البيضاء قد عرفت تطورا مهما، حيث وصلت في نهاية 2007 أزيد من 170 مليون درهم منها 142 مليون درهم تم تحقيقها خلال نفس السنة فقط، بعدما كانت في سنة 2004  سوى 41,8 مليون درهم منها فقط22,7 مليون درهم كأرباح صافية تم تحقيقها خلال سنة2004[24] .

فتطور هذه المداخيل والأرباح الصافية سنة بعد سنة، قد يكون عاملا مهما لدفع السلطات في المغرب لإعادة النظر في تسيير البورصة عبر فتح رأسمال الشركة المسيرة على الفاعلين المؤسساتيين بالسوق المالية كما الحال بالنسبة للجزائر التي سلكت هذا المنحى منذ البداية رغم ضعف سوقها المحلية.

الفقرة الثالثة: تحكم الدولة في تأطير ومراقبة البورصات المغاربية لحماية المصلحة العامة:

قامت الدول المغاربية المتوفرة على أسواق مالية بوضع منظومة متكاملة من المؤسسات المتدخلة في تنشيط المعاملات المالية سواء على مستوى الوساطة أو فيما يخص تعبئة الادخار الجماعي أو حفظ القيم المنقولة أو المراقبة والتوجيه.

فعلى مستوى الوساطة المالية تم الترخيص لمؤسسات خاصة بالوساطة المالية تدعى شركات البورصة في المغرب تحتكر مهام الوساطة في إصدار وتداول القيم المنقولة، ولا يمكن إحداث أي شركة بورصة إلا بعد حصولها على ترخيص من وزير المالية بعد استطلاع رأي مجلس أعراف القيم المنقولة.

وفي تونس فطبقا للفصل 7 من الأمر المتعلق بوسطاء البورصة[25]  فتخضع شركات الوساطة المالية لموافقة مبدئية ونهائية تسلمها لها هيئة السوق المالية دون اللجوء إلى وزير المالية.

وفي الجزائر فالوساطة المالية في القيم المنقولة تتم من طرف الشركات التجارية المؤسسة لغرض الوساطة المالية وكذا من طرف الأبناك والمؤسسات المالية وذلك بموجب الفصل 6 من القانون رقم 04-03 الصادر بتاريخ 17 فبراير 2003، ويتم الترخيص لها من طرف لجنة تنظيم ومراقبة عمليات البورصة دون اللجوء إلى وزير المالية.

أما في ليبيا فهي الأخرى لا تتم الوساطة المالية في سوقها للأوراق المالية إلا عن طريق شركة الوساطة المرخص لها بمزاولة إحدى أنشطة الوساطة وأن تحصل على ترخيص من إدارة السوق كمرحلة مبدئية على أن يعرض أمر الترخيص النهائي على اللجنة الشعبية للاقتصاد والتجارة، حيث يكون لكل نشاط رخصة مستقلة ويشترط القانون الليبي أن يكون طالب الترخيص شركة مساهمة ليبية أو شركة تابعة لمصرف أو شركة مشتركة طبقا للمادة 3 من لائحة عمل شركات الوساطة.

ويتبين مما سبق كلا من المغرب وليبيا من جهة وتونس والجزائر يتشابهان على مستوى طريقة الترخيص. أما في يخص طبيعة الهيئات المسموح لها بممارسة مهنة الوساطة فتتشابه ما بين المغرب وتونس وليبيا، فيما نجد أن الجزائر قد وسعت مفهوم ممارسة الوساطة المالية، حيث بإمكان الأبناك والمؤسسات المالية أن تقوم بها، وهذا الأمر يتنافى مع مبدأ توزيع المهام بحيث أن المصارف والمؤسسات المالية سوف تنافس الشركات المتخصصة في الوساطة المالية خاصة وأنها أكثر انتشارا وشهرة بين مختلف الشرائح الاقتصادية والاجتماعية.

وعلى مستوى المراقبة فقد تم إحداث هيئات خاصة لمراقبة وتنظيم أنشطة الأسواق المالية المغاربية، بحيت تم في تونس إحداث هيئة السوق المالية[26] بموجب القانون 94-114 الصادر في 14 نونبر 1994 في شكل مؤسسة مستقلة تسهر على تنظيم ومراقبة السوق المالية التونسية.

بينما في المغرب فإن مجلس أعراف القيم المنقولة  لا يتمتع باستقلالية تامة في تنظيم السوق المالية بل يعتبر فقط مؤسسة متخصصة في المراقبة والاستشارة يعمل لفائدة وزير المالية الذي يتخذ القرارات النهائية بكل ما يتعلق بسوق الأوراق المالية[27].

وفي الجزائر فقد تم إحداث لجنة تنظيم ومراقبة عمليات البورصة بمقتضى مرسوم تشريعي رقم 93-10 المؤرخ في 23 ماي1993، المتعلق ببورصة القيم المتداولة. ومنحها المشرع بالاستقلالية في تنظيم ومراقبة السوق المالية عن وزارة المالية، وذلك من أجل حماية المستثمرين في السوق وتحقيق الشفافية وحسن سير بورصة القيم المنقولة.

أما في ليبيا فقد تم إحداث إدارة عمليات التداول التي تسهر على  الإشراف والرقابة على عمليات التداول ضمن المصالح المكونة لشركة تسيير سوق الأوراق المالية الليبي. الشيء الذي يبين أنها لا تتمتع باستقلالية في اتخاذ القرارات، وينطبق هذا الأمر كذلك على مجلس أعراف القيم المنقولة في المغرب الذي لا وال لم يتمتع باستقلالية تامة في اتخاذ القرارات التنظيمية والزجرية بشكك نهائي دون الرجوع إلى الإدارة المركزية، بخلاف ما يجري في تونس والجزائر فقد منح المشرع لهيئات المراقبة استقلالا تاما في اتخاذ جميع القرارات.

وتختص هيئات المراقبة بصفة عامة في تنظيم ومراقبة السوق من خلال مراقبة سير العمليات المالية والتأكد من سلامتها وخلوها من التلاعب والغش، وكذلك الرقابة على الأسعار والمؤشرات المختلفة، والتأكد من التزام جميع الأطراف بالقوانين واللوائح المنظمة للتداول وإصدار العقوبات. وتهتم بكل هذه الإجراءات من أجل الحفاظ على نظام التداول وحل كل المشاكل المتعلقة بسير السوق. وتسهر على إعداد التقارير الدورية والسنوية.

وموازاة مع ذلك في إطار توزيع المهام بين المؤسسات وتطوير نظام التسيير بالأسواق المالية المغاربية وتعبئة الادخار الجماعي وتوجيهه نحو الشركات والهيئات التي تدعو للاكتتاب العام في قيمها، فقد تم  إحداث نظام خاص في كل الدول المغاربية مؤسسة الوديع المركزي لحفظ ومسك وإدارة الحسابات السندية لفائدة المنتسبين إليها.

وأخيرا ففيما يخص نظام تعبئة الادخار الجماعي في القيم المنقولة فنجد أن التشريعات المغربية والتونسية قد ساهمت في تطوير نظام الادخار الجماعي بشكل كبير حيث تم إنشاء هيئات التوظيف الجماعي في القيم المنقولة المتكونة من شركات للاستثمار ذات الرأسمال المتغير وصناديق التوظيف المشتركة.  بينما في الجزائر فرغم إنشاء هيئات التوظيف الجماعي في القيم المنقولة، في حين أن ليبيا لازالت لم تتطور فيها نظرا لحداثة سوق الأوراق المالية الليبي.

بالرغم من كون بورصة الدار البيضاء تعتبر أقدم البورصات المغاربية بإنشائها منذ سنة 1929 وإصلاحها سنة 1948 على يد الاستعمار الفرنسي وكذا بعد إعادة تنظيمها سنة 1967، فإن أنشطتها ظلت محدودة حتى أواخر الثمانينات من القرن العشرين، بحيث ظلت عملية تمويل المقاولات تتم عن طريق اللجوء المكثف إلى القروض البنكية (التمويل غير المباشر). ونفس الشيء ينطبق على بورصة تونس ما بين سنة 1969 وسنة 1994. أما بورصة الجزائر فلا زالت تعاني من قلة المعاملات بشكل كبير. ويعزى ذلك بالأخص إلى انغلاق رأسمال الشركات داخل الإطار العائلي[28] من جهة؛ وجهل أغلب المستثمرين والمقاولين لتقنيات التمويل المباشر عن طريق إصدار القيم المنقولة من جهة أخرى، فظلت السوق المالية المغربية بسبب ذلك تعتمد بالأساس على إصدارات سندات الدولة وإصدارات بعض المؤسسات العمومية وشبه العمومية[29] المضمونة من طرف الدولة.

ورغم ذلك فهناك عوامل أخرى ما زالت تحد من تطور المعاملات المالية بالبورصات المغاربية والعربية والإسلامية عامة[30]، كتلك المتعلقة بالشرعية الدينية لهذه المعاملات، حيث تجعل أغلبية المسلمين يعتبرون أنها تدخل في باب الحرام، بالرغم من أنها ليست كلها كذلك، حيث الاكتتاب والتداول في سندات رأس المال غير المستحقة لنسب فوائد في شكل ربا أو غير المرتبطة بمشاريع تستثمر في مجال الحرام كالخمر لا تعتبر حراما، وبالتالي تدخل في مجال التجارة والاستثمار المشروع.

ووعيا منها بمدى أهمية السوق المالية عملت جل السلطات المالية المغاربية منذ سنة 1988 على إعطاء الانطلاقة لخصخصة عدد من مؤسسات القطاع العام، حيث ساهمت عمليات التفويت عن طريق الاكتتاب العام في السوق المالية لمجموعة من الشركات خاصة في المغرب وتونس في إعطاء انتعاشة قوية لنشاط السوق، وذلك بغية تعزيز مسلسل الإصلاحات الشاملة لبورصات القيم باعتماد نفس الوسائل والآليات المعمول بها في أغلب البورصات الدولية وبالأخص الفرانكفونية[31] منها.

وعليه فرغم المجهودات التي قامت بها دول المغرب العربي من أجل إرقاء مستوى أسواقها المالية، فإنها لازالت لم تنعكس بشكل إيجابي على أدائها وتطورها واندماجها في محيطها الوطني والدولي والعالمي، حيث أن هناك تفاوت في درجة تطور هذه البورصات، ويمكن ترتيبها على مستوى الأداء والتطور طبقا للترتيب التالي: نجد بورصة المغرب في المرتبة الأولى، تونس، ليبيا، فالجزائر بمستوى ضعيف جدا.

إذن فما هي الأسباب والعوامل الداخلية والخارجية التي لا زالت تعرقل عمل هذه الأسواق؟

المبحث الثاني:      أداء الأسواق المالية المغاربية بين تأثيرات الأوضاع الداخلية وتداعيات الأزمة العالمية.

لقد بينت الدراسات التي قمنا بها من خلال تتبع مسار الإصلاحات الشاملة التي عرفتها البورصات المغاربية للبورصات المغاربية وما حققته من إنجازات على مستوى الأداء الاقتصادي والمالي، أنها لا زالت شبه منغلقة على نفسها ولا تعكس حقيقة الوضعية الاقتصادية الداخلية على مستوى جميع القطاعات، مما يجعلها لا تتأثر بشكل مباشر بتداعيات الأزمات العالمية. وبالتالي تظل مرتبطة بشكل مباشر بعدد من العوامل الداخلية الاقتصادية والاجتماعية والإيديولوجية والثقافية والنفسية والأخلاقية التي تحد من تفعيل دورها المالي والاقتصادي والتنموي، أكثر من التداعيات المباشرة للأزمات العالمية.

الفقرة الأولى: انعكاسات الأوضاع الاقتصادية الداخلية على الأسواق المالية المحلية:

تعتبر البورصة بصفة عامة مرآة للاقتصاد من خلال استقطابها لجميع القطاعات الاقتصادية المنظمة في شكل شركات قابلة للإدراج في أسواقها الأولية، وتسعير قيمها وتداولها في الأسواق الثانوية، إلا أن ذلك لا ينطبق على البورصات المغاربية التي لا زالت لم تستطع جذب أغلب الشركات الممثلة لجميع القطاعات الاقتصادية الحيوية على الصعيد الوطني. والجدول التالي يبين لنا مدى قلة عدد الشركات المدرجة وضعف تمثيليتها لأغلب القطاعات الاقتصادية الوطنية:

القطاعات الاقتصادية الممثلة بالبورصة	نوع الشركات المدرجة بكل قطاع	المغرب	تونس	الجزائر	ليبيا	موريتانيا
القطاع المالي	·       الأبناك ·       التمويل ·       التأمين ·       شركة تسيير البورصة	6 8 4	10 6 2		4 3 1
قطاع الخدمات	·       التجارة ·       الطيران ·       السياحة	8	4 1 1	1
الصناعة الإلكترونية والكهربائية	·       الإلكترونيات والكهرباء	2	1
مواد الاستهلاك	·       الصناعات الاستهلاكية ·       المشروبات	10	4 2
البناء ومواد التجهيز	·       البناء ·       مواد التجهيز	3	4 2
العقار والفنادق	·       العقار والفنادق	5
الموارد الأساسية	·       المواد الكيميائية ·       المعادن	3 6	3 1
المحروقات	·       البترول والغاز	3	1
غير مصنفة	·       غير مصنفة	2
الاتصالات	·       الاتصالات والتكنولوجيا الجديدة	9	1
الصحة	·       الصحة	2	2	1
التشارك	·       شركات المشاركة	5
صناعة الورق	·       صناعة الورق	1
المجموع		77	45	2	8	بدون بورصة

المصدر: تركيب شخصي استنادا إلى المعطيات المتوفرة بالمواقع الإلكترونية للبورصات المغاربية بتاريخ 25 مارس 2009.

إن أهم العوامل الداخلية التي لازالت تعاني منها البورصات المغاربية تتمثل في عدم رغبة العديد من المقاولات والشركات المستوفية للشروط القانونية الولوج إلى السوق عبر إدراج أسهمها أو من خلال طرح اقتراضات سندية. ويظهر ذلك من خلال قلة عدد الشركات وقلة عدد القطاعات الاقتصادية الممثلة في هذه الأسواق، حيث لا يتجاوز عدد القطاعات 13 قطاعا في المغرب بمجموع 77 شركة، وتتبعها تونس بعدد لا يتجاوز 9 قطاعات ممثلة ب 45 شركة. بينما نجد الجزائر هي الأضعف بقطاعين ممثلين بشركتين فقط بالرغم من كونها أقدم من بورصة ليبيا التي استطاعت أن تستقطب خلال سنتين من إنشائها 8 شركات ممثلة للقطاع المالي الوحيد، مع العلم أن كلا من الجزائر وليبيا تتوفران على بنية مؤسساتية مهمة تستثمر في قطاع المحروقات الذي بإمكانه أن يشكل دافعة قوية للاستثمار في البورصات المحلية لو تم إدراج قيم وأصول الشركات العاملة في هذا القطاع.

ففي الجزائري قد كشف مصطفى فرفارة المدير العام لبورصة الجزائر للصحف الجزائرية[32] أن ضعف مردودية البورصة لا يعود بالدرجة الأولى إلى التنظيم القانوني الذي يسيرها بقدر ما هو مرهون بقدرة المؤسسات الوطنية عن الاستجابة لشروط الانضمام إلى هذه الهيئات داعيا الشركات الأجنبية العاملة في الجزائر إلى المساهمة في التداولات المالية عبر البورصة وطالب من الحكومة الجزائرية بضرورة منح المزيد من التحفيزات الجبائية لجلب الاستثمارات الوطنية للاكتتاب في سوق القيم المنقولة. على الرغم من مرور عقدين من الزمن على إصدار النظام القانون للسوق الجزائري إلا أن مشاركة الشركات والمؤسسات الوطنية تبقى ضعيفة جدا حيث تحتوي على أسهم شركتين فقط.

إن الضعف الذي تتميز به البورصات المغاربية بصفة عامة لا يعود أساسا إلى نظام تسيير بورصة أو إلى الإطار القانوني والتشريعي الذي يسيرها بشكل مباشر بل يعود إلى قلة عدد المنتجات المالية الدرجة به وإلى طبيعة المؤسسات والشركات الخاصة التي تعجز عن تحقيق شروط الانضمام إليها، وخاصة فيما يتعلق باحترامها لشرط الشكل القانوني للمؤسسات المدرجة المتمثل أساسا في شكل شركات المساهمة، مع العلم أن أغلب الشركات الوطنية لا تستوفي الشروط القانونية وأن جلها تتميز بالطابع العائلي في شكل شركات ذات مسؤولية محدودة أو ذات شخص وحيد، يضاف إلى ذلك أن العديد من هذه الشركات لا تلتزم بقواعد الشفافية المتمثلة في إصدار التقارير المتعلقة بالبيانات المالية السنوية واعتمادها لنظام مسك حسابات منتظمة من لدن خبراء محاسبين أو مراقبي حسابات[33].

كما أن اختيارات الحكومة الجزائرية في عمليات خوصصة الشركات العمومية اقتصرت على العمل بنظم مبنية على المناقصات أو عمليات الشراكة والتراضي بدلا من التوجه نحو فتح رأسمالها عن طريق البورصة مما زاد في عدم تحريكها، حيث اقتصرت العمليات التي أقدمت عليها الحكومة في فتح رأس المال الجزئي للشركات العمومية على فندق الأوراسي وشركة صيدال بنسبة 20 بالمائة، فضلا عن رفع رأسمال شركة رياض سطيف بالاكتتاب العام قبل انسحابها من البورصة، وعلى هذا الأساس لا تشمل البورصة حاليا سوى على مؤسستين عموميتين فيما يتعلق بسوق الأسهم[34]. وذلك بخلاف الحكومة المغربية التي عملت منذ سنة 1993 على إدراج أزيد من عشر شركات عمومية عن طريق الاكتتاب العام بالبورصة[35].

وتعاني السوق الجزائري من سوء التغذية كما جاء في تقرير لجنة تنظيم ومراقبة عمليات البورصة لسنة 2007، بحيث أن مساهمة البورصة في الناتج الوطني من حيث القيمة السوقية تبقى ضئيلة ولا تتعدى 0 ,07 بالمائة[36].

ومن بين الصعوبات التي تعاني منها كذلك البورصات المغربية نجد أن عدد المستثمرين المؤسساتيين المنشطين لكل من السوق المغربية والتونسية يفوق بكثير عدد المصدرين للقيم المنقولة في هذه الأسواق، حيث تتوفر السوق المالية المغربية على 260 هيئة للتوظيف الجماعي في القيم المنقولة تتنافس على قيم 77 شركة فقط مدرجة بجدول الأسعار[37]، ونفس الشيء ينطبق على تونس حيث تتوفر على حوالي 190 هيئة تتنافس وتضارب في قيم 45 شركة فقط[38]. لكن في المقابل نجد العكس انعداما لمثل هذه الهيئات التي أصبحت تلعب تدورا أساسيا في تعبئة الادخار الجماعي وتوجيهه نحو الاستثمارات العامة والخاصة في كل من الجزائر وليبيا. وبالتالي فتأسيس فهذه يجب أن يكون بشكل معقول لكي يتلاءم عددها مع حجم ومدى تنوع المنتجات المالية بالسوق

الفقرة الثانية: مخاطر ومعوقات الاستثمار المالي بالأسواق المالية المغاربية:

ترتبط المخاطر المحيطة بالاستثمار في الأسواق المالية المغاربية بعدة عوامل وأسباب منها ما يرتبط بضعف الحكامة في التسيير وضعف الرقابة، ومنها ما يتعلق بالعوامل الاقتصادية والنفسية والاجتماعية والإيديولوجية والثقافية المرتبطة بالمستثمرين المحليين.

فالبورصات باعتبارها المكان الجغرافي الذي يحتضن الأنشطة المتعلقة بإدراج وتداول القيم المتقولة تخضع إلى مراقبة داخلية وأخرى خارجية: الأولى تقوم بها الشركة المسيرة لبورصة من خلال مراقبة أنشطة السوق ومراقبة المتدخلين في تلك الأنشطة، وذلك لحساب هيئات الرقابة المركزية المتخصصة في إجراء المراقبة الخارجية، وإذا لم تقم بذلك على أحسن ما يرام فإنها تخضع لتحريات هذه الأخيرة مما قد يعرضها للعقوبات المنصوص عليها في القانون.

وفي هذا الإطار فقد أسند المشرع بدول المغرب العربي عدة اختصاصات تنظيمية إلى الشركة المسيرة للبورصة، كما أناطها كذلك مهمة الرقابة المباشرة على الأنشطة والمتدخلين في السوق وذلك لحساب لجنة أو مجلس أو إدارة الرقابة على أسواق القيم المنقولة.

 فالشركة المسيرة لبورصة الدار البيضاء تجري مراقبة قبلية ومزامنة وبعدية أثناء تنظيمها لأنشطة السوق، وتقوم أيضا بإجراء مراقبة مباشرة على شركات البورصة وعلى الأشخاص العاملين بها، وكذا على باقي المتدخلين وعلى مختلف العمليات المنجزة في إطار مكونات السوق المالي. وكل مخالفة أثبتتها الشركة المسيرة أثناء ممارستها للمراقبة على أنشطة السوق، يجب أن تقوم بتبليغها فورا إلى مجلس أعراف القيم المنقولة وتحيطه علما بجميع التجاوزات المرتبطة بالتنظيمات والأعراف المهنية التي قد ترتكبها شركات البورصة أو قد يرتكبها مستخدموها أنفسهم[39].

كما أن السلطة التي منحت الترخيص للشركة المسيرة (وزير المالية في المغرب) يمارس وصاية على الشركة المسيرة في مختلف المجالات. فبالإضافة إلى تدخله في تنظيمها وتسييرها، فإنه يتدخل أيضا في تنظيم أنشطتها، ويساعده في ذلك كل من مجلس القيم المنقولة الذي أوكلت إليه مهمة مراقبة كل الأنشطة والمتدخلين في السوق، وكذا مندوب الحكومة الساهر على تتبع ومراقبة تدخلات الأجهزة الإدارية للشركة المسيرة للبورصة.

وإذا أخذنا بورصة الدار البيضاء باعتبارها الرائدة على صعيد أسواق الدول المغاربية فنجدها لا زالت تواجه عدة مشاكل على مستوى التسيير والحكامة، حيث عرفت منذ 1993 أزمات في التسيير أبرزها، المشاكل التي عرفتها منذ نهاية أبريل 2008، حيث عرفت تراجعا متزايدا استمر حتى بداية 2009 نتج عن التضخم في أسعار الأسهم التي ارتفعت قيمتها السوقية خلال سنة 2007، وتزامن ذلك مع عدد من الأخطاء المرتكبة على مستوى التسيير في الشركة المسيرة، بالإضافة إلى أزمة الثقة التي حلت بسبب الأزمة العالمية التي اندلعت في الولايات المتحدة الأمريكية نتيجة حدوث أزمة في قطاع العقار وانتقالها إلى القطاع المالي، حيث شملت أسواق الائتمان وكذا معظم الأسواق المالية في العالم، مما أثر بشكل سلبي على الاقتصاد الحقيقي في أغلب دول العالم وبالأخص الاقتصاديات الكبرى منها. 

وقد نتج عن ضعف الحكامة في تسيير بورصة الدار البيضاء إقالة مجلس الإدارة الجماعية للشركة، وظهور احتمالات بتغيير أنظمة التسيير بالبورصة والتحضير لاقتراح مجموعة من مشاريع القوانين على البرلمان لتغيير منظومة العمل بالبورصة.

فقد كشفت تحريات مجلس أعراف القيم المنقولة عن وقوع عدة مشاكل بالبورصة خلال شتنبر 2008 بسبب تسريبات الموقع الإلكتروني[40] لشركة «بورصوماروك boursomaroc.com» وتجاوزات ما سمي بالبيع المكشوف، ببيع أوراق مالية قبل تملكها بهدف شرائها لاحقا بقيمة أقل للمستثمرين[41]، مما زاد الوضع تعقيدا، حيث خلفت إحساسا بعدم جدية المسؤولين الساهرين على إدارة البورصة في التعامل مع وضعية المعاملات، خاصة بعد تبرئة الشركة المسيرة وتحميل المسؤولية للإدارة الجماعية للبورصة، مما أدى إلى فقدان الثقة في البورصة الشيء الذي حال دون إدراج عدد من الشركات الجديدة التي كانت مبرمجة خلال المنتصف الثاني من سنة 2008 وبداية سنة 2009[42].

لقد جاء في تقرير مجلس القيم المنقولة أنه تم نشر معلومات غير عمومية، وأوضح في بلاغ له[43] أنها معلومات سرية متعلقة بجدول أوامر البيع والشراء الخاص بالبورصة لدى مجموع الهيئات المكلفة بإعادة نشر المعلومات، بما في ذلك موقع "بورصوماروك"[44]، بسبب خطأ في تحديد المعايير عند الانتقال في مارس 2008 نحو برنامج معلومياتي جديد للتسعير على مستوى البورصة.

وأوضح المجلس كذلك، أن ولوج العموم إلى هذه المعلومات كان ممكنا من خلال الموقع الإلكتروني "بورصوماروك". أما باقي الهيئات المخولة بإعادة البث فكانت تتسلم المعلومات عبر أنظمة (معلوماتية)، كان قد جرى تطويرها في وقت سابق على عملية الانتقال إلى البرنامج المعلومياتي الجديد المعتمد من قبل بورصة الدار البيضاء، ولم تكن وفقا لذلك تتوقع إظهار المعلومة السرية.

وتبين لمجلس القيم المنقولة أن دائرة نشر المعلومات السرية شمل على الخصوص زبناء لديهم صفة "عضو" لدى "بورصو ماروك" وهم عشرة أشخاص جرى إحصاؤهم، كما أن هناك من اطلع على المعلومة دون أن يحظى بهذه الصفة؛ وتبين له أنه أيضا أنه رغم تمكن حوالي 900 منخرط من ولوج الموقع إلا أنهم لم يطلعون على جدول الأوامر.

كما تبين لمجلس القيم المنقولة أن العقد الذي يربط موقع "بورصوماروك" ببورصة الدار البيضاء، قد جرى فسخه في 22 من شتنبر من سنة 2008، إلا أنه كان غير دقيق في ما يتعلق بمحتوى المعلومة المنشورة ذات الصلة بجدول الأوامر.

وأوضح المجلس أن محتوى المعلومات المنشورة، لم تكن تخضع لمعايير النظام المعلومياتي الجديد، ولم تراقب قبليا من طرف الشركة المسيرة ساعة انتقالها إلى هذا النظام، ولم تجر أيضا مراقبتها بشكل بعدي، وذلك لفترة تفوق 6 أشهر، أي ما بين شهر مارس وشهر شتنبر من سنة 2008، وهو ما تتحمل مسؤوليته بشكل كامل للإدارة الجماعية للشركة المسيرة للبورصة.

ونتيجة للتحريات التي أجراها مجلس القيم المنقولة، قام بإعادة تركيب الوقائع، وحدد لائحة الأشخاص الذين اطلعوا على المعلومات، وراقب عمليات البيع، التي قام بها هؤلاء الأشخاص، فقرر أن يكون منع البيع على المكشوف أكثر وضوحا في إطار التقنين، وأن يتم إعداد حسابات الوسطاء الأجانب بكيفية تسمح بالتتبع الكامل للتعاملات إلى غاية الزبون النهائي. كما قرر أن تكون عمليات الإقراض والاقتراض الخاصة بالقيم المنقولة موضع تأطير مناسب، وأن يتم تأطير عمل برامج إعادة البيع لتفادي تأثير هذه البرامج على مجرى التعاملات، وأن يتم  كذلك "تأطير" نشر المعلومات حول وضعية سوق بورصة الدار البيضاء، وذلك من خلال موزعين محترفين، عبر مراقبة قدرات الموزعين والمعلومات المنشورة، إضافة إلى توضيح المراقبة ببورصة الدار البيضاء، من أجل التأكد من كون جميع أنشطة وأعمال الشركة المسيرة مؤتمنة بشكل كامل[45].

وفي مقابل ذلك، فقد حاول مجلس القيم المنقولة المغربي أن لا يلقي باللوم على الشركة المسيرة[46] نتيجة الانخفاض الذي سجل ببورصة الدار البيضاء من 15 إلى 17 شتنبر 2008، وأبرز أنه لم ينجم عن محاولة تلاعب بالسوق ولا عن ممارسة معممة للبيع على المكشوف. وتوصل إلى غياب عناصر تمكن من القول إن الموقع الإلكتروني "بورصوماروك" قد حاول استغلال هذه المعلومات السرية من أجل تحصيل ربح تجاري، وأن تحليل تعاملات زبناء هذا الموقع كشف عن عدم وجود أثر مباشر لها على السوق، خصوصا في ما يتعلق بالانخفاض، الذي شهدته جلستي 15 و16 شتنبر 2008، وأنه نتيجة لذلك، طلب مجلس القيم المنقولة من وزير الاقتصاد والمالية أن يستبدل أعضاء مجلس إدارة شركة المسيرة.

وقد شملت عمليات المراقبة، التي قام بها مجلس القيم المنقولة المغربي مئات الصفقات وأوامر البيع لم تمكن من اكتشاف أي أمر بيع غير حقيقي، وتبين له أنه بالنظر إلى العدد الجد محدود لحالات البيع على المكشوف وضعف النسبة المئوية، التي تمثلها الأحجام المدروسة، أن هذه العمليات لم تؤثر على مجرى القيم المسومة. واعتبرها هامشية ولم يكن لها أي تأثير على أداء السوق، بحيث تبين له أن هذا النوع من العمليات شمل ثلاثة أشخاص مغاربة ذاتيين، من خلال إنجاز أربعة أوامر بيع تتعلق بكميات محدودة وجزئيا مكشوفة، ولكنها في التنفيذ الجزئي لم تتسبب في إلحاق ضرر بالرصيد، ووجد أن النظام المعلومياتي لـشركة الوساطة "دار التوفير" يجمد بشكل أوتوماتيكي كل عملية بيع على المكشوف.

فاعتبر مجلس القيم المنقولة المغربي أن الانخفاض الحاصل في بورصة الدار البيضاء ناجم عن تضافر عدة عوامل، لم يكن لها أي تأثير إذا كانت منفردة، إلا أنها جاءت ضمن السياق الخاص ليومي 15 و16 شتنبر 2008، وساهمت في الانخفاض المسجل على مستوى الأسعار ورفعت من حدة الشعور بالقلق، مستعرضا بعض العوامل التي كانت وراء هذا الانخفاض، من بينها توقيف بعض برامج إعادة الشراء، وإقبال هيئات التوظيف الجماعي في القيم المنقولة (سواء صناديق الاستثمار الجماعي أو شركات الاستثمار ذات رأسمال متغير) على البيع، إلى جانب العوامل الخارجية المتمثلة في انسحاب المستثمرين الأجانب. وكانت بورصة الدار البيضاء عرفت يومي 15 و17 شتنبر 2008، تراجعا في رسملتها بلغ 24 مليار درهم، إذ سجل سوق القيم تراجعا بـ 54 مليار درهم خلال الفترة الممتدة من فاتح إلى 15 شتنبر الماضي 2008.

وعلى إثر ذلك كله تم إقالة مجلس إدارة البورصة[47]  باقتراح من مجلس القيم المنقولة الذي حمله مسئولية ما وقع بالبورصة.

وإلى جانب هذه العوامل هناك أسباب أخرى لا زالت تقف أمام إقبال المستثمرين من مختلف الشرائح الاجتماعية للاستثمار والتوظيف في القيم المنقولة، تتعلق أساسا بضعف الدخل الفردي وضعف معدلات الادخار المحلي بالنسبة للناتج المحلي الإجمالي في أغلب دول المغرب العربي.

ويبين الجدول التالي معدل الادخار المحلي من الناتج المحلي الإجمالي في دول المغرب العربي ومصر بالنسبة المئوية:

الدول	1998 - 2001	2002 - 2005
المغرب	18	19
تونس	24	21
الجزائر	36	47
ليبيا	21	25
موريتانيا	25	23
مصر	13	15

المصدر: تقرير الاتحاد الإفريقي حول دراسة الجدوى الخاصة بإنشاء بورصة عموم إفريقيا لسنة 2008.

يتبين من الجدول السابق أن جل الدول المغاربية تتميز بضعف مستوى تعبئة الادخار المحلي باستثناء الجزائر التي تتوفر على مدخرات مهمة، إلا أنها لم تستثمرها بشكل فعال في تنشيك سوقها للأوراق المالية. بينما نجد كلا من المغرب وتونس رغم تواضع إمكانياتهما الاقتصادية، فإنهما استطاعا تفعيل دور البورصات المحلية لخدمة التنمية الاقتصادية للبلاد.

كما أن طبيعة وحداثته الإصلاحات القانونية والمؤسساتية للأسواق المالية المغاربية قد جعلتها عبارة عن أندية مصغرة للاستثمار تجتذب نخبة اقتصادية محدودة متمرسة على العمل المصرفي والمالي والرأسمالي -خاصة- وأن أغلب هذه الأسواق لا تستعمل لغتها الأصلية اللغة العربية، لغة الإسلام والعروبة في التعاملات اليومية حيث اللغة الفرنسية هي السائدة في كل من المغرب وتونس والجزائر مما يساهم عدم إقبال عامة الشعب حتى على التعرف على دور البورصة ونشر الثقافة المالية المرتبطة بها.

وهكذا يتبين لنا أن البورصات المغاربية لا زالت تعاني من سلة متنوعة من الإكراهات الداخلية بحكم تجربتها القصيرة نسبيا التي تزامنت مع مسلسل الإصلاح الذي خضعت له خلال العقدين الأخيرين، كما أنها لازالت تتميز بعدم الانفتاح الشامل على محيطها الاقتصادي الوطني بسبب قلة عدد الشركات والقطاعات المدرجة بها، مما يوحي أن احتمال تأثرها بتداعيات الأزمات العالمية الاقتصادية والمالية سوف يكون محدود جدا.

فما هي إذن التداعيات التي أحدثتها الأزمة العالمية على وضعية البورصات المغاربية؟ وكيف تمت مواجهة هذه التداعيات؟

الفقرة الثالثة: تأثيرات الأزمة العالمية على الأسواق المغاربية:

إذا كان من البديهي القول أن الأزمة العالمية لسنة 2008 سوف تؤثر سلبا على النمو الاقتصادي العالمي من خلال تأثيرها في تراجع حجم الاستثمارات، وبالتالي تراجع قطاعات التجارة والخدمات السياحية والنقل والاستهلاك وتحويلات الجاليات المغاربية المقيمة بالخارج... فشيء طبيعي أن يكون لذلك تأثيرات على وضعية الشركات الفاعلة على الصعيد الوطني خاصة تلك المدرجة في بورصات القيم المنقولة.

وهكذا فبعدما سارعت دول المغرب العربي للإعلان عن توقعاتها التنموية في بداية العام 2009 بنسب تصل إلى 6 في المائة عادت لتقر بعد شهرين من ذلك لتقر بتخفيض هذه التوقعات بنقطة على الأقل في حدود 5 بالمائة فقط كما هو الحال بالنسبة للمغرب وتونس.

وعليه بالنظر إلى تزايد حجم الاستثمارات الأجنبية المباشرة منذ سنة 1998 بدول المغرب العربي نتيجة لعقد اتفاقيات تعاون وشراكة وتبادل حر بشكل أحادي بين هذه الدول والاتحاد الأوربي والولايات المتحدة الأمريكية والعديد من الدول الصاعدة، فإن حدوث الأزمة العالمي قد كان له وقع خاص على هذا المستوى، حيث بدأت تتراجع الاستثمارات الأجنبية المباشرة وغير المباشرة بالدول المغاربية، وأن العديد من الشركات التي كانت قد قررت أو تريد إنشاء استثمارات أجنبية بدول المغرب العربي بدأت تتراجع عن تلك المشاريع كانسحاب مجموعة نيان اليابانية من مشروع رونو نيسان لصناعة السيارات بطنجة مما أدى إلى تدخل العديد من الأبناك المغربية للدخول في التمويل لسد فراغ الانسحاب المعلن من طرف مجموعة نيسان الدولية.

والجدول التالي يبين لنا تطور حجم الاستثمارات الأجنبية من صافي التدفقات بالدول المغاربية ومصر بمليون دولار ما بين 1998 و2005:

الدول	1998 - 2001	2002 - 2005
المغرب	95	1183
تونس	552	663
الجزائر	612	916
ليبيا	-	-
موريتانيا	33	113
مصر	972	1878

المصدر: تقرير الاتحاد الإفريقي حول دراسة الجدوى الخاصة بإنشاء بورصة عموم إفريقيا لسنة 2008.

يتبين من خلال الجدول أعلاه أن دول المغرب العربي ومصر تتنافس فيما بينها على اجتذاب الاستثمارات الأجنبية. وهكذا فكلما كانت هناك استثمارات أجنبية مرتفعة بإحدى الدول إلا ووقع ترابط وثيق بين اقتصادها الوطني والاقتصاديات الأجنبية، الشيء الذي يرجح إمكانية حدوث تأثيرات مباشرة على الوضع الاقتصادي والأسواق الوطنية.

 وفي هذا السياق يمكن القول أم الأزمة المالية العالمية كان لها دور في تراجع بورصة الدار البيضاء، حيث ترجمت تداعياتها عبر توقيف مجموعة من الشركات المدرجة لبرامج تداول أسهمها من أجل ضبط الأسعار بسبب تجاوز القيمة السوقية للأسهم عن قيمتها الحقيقية ضمن السقف المسموح به، وعدم التزام أهم المستثمرين الأجانب بالانضباط بأسواق الأسهم الأجنبية، ومن ضمنها السوق المغربي.

كما أدت الأزمة العالمية إلى خلق جو من عدم الثقة في الأسواق لدى أصحاب الشركات، حيث العديد من المقاولات التي كانت تعتزم إدراج أسهمها في الأسواق المالية المحلية قد أحجمت عن ذلك، وقررت تأجيل دخولها حتى تنفرج تداعيات الأزمة على الأوضاع الخارجية والداخلية.

وفي التقرير الذي أنجزه مجلس القيم المنقولة المغربي بعد أحداث شتنبر 2008 الداخلية التي عرفتها بورصة الدار البيضاء لاحظ أنه بالرغم من أن المستثمرين الأجانب لا يتوفرون إلا على حصة ضعيفة من الأسهم المغربية (1.8 في المائة من رسملة البورصة في نهاية سنة 2007)، فإنهم قاموا خلال شتنبر 2008 بعمليات بيع تفوق مرتين أكثر من عمليات الشراء، بحيث بلغت حصتهم في الحجم المدروس حوالي 15 في المائة في الفصل الثاني من سنة2008.

وبخصوص أوامر البيع المتعلقة بالوسطاء الأجانب فكانت مغطاة بمؤن موجودة ضمن حساباتهم البنكية، أو في حساب زبنائهم النهائيين، عندما يعملون كوسطاء في حالة العمليات الثلاثية. وتبين للمجلس، بهذا الخصوص، أن وجود حسابات مجمعة لا يسمح بمعاينة تفاصيل عن مواقع الزبناء النهائيين لهؤلاء الوسطاء الأجانب. ورغم ذلك فالمؤكد هو أن خطر تضخم المبيعات قليل الاحتمال، بالنظر إلى أن المواقع الإجمالية لهذه الحسابات كانت تغطي كل عمليات البيع المنجزة، مما قلص من التأثيرات المحتملة لعمليات البيع على المكشوف على تطور أداء البورصة.

وقد انعكست تداعيات الأزمة بشكل مباشر وجزئي على السوق المالية المغربية مقارنة مع الأسواق المجاورة الأخرى، حيث اتضح أن بورصة الدار البيضاء قد أصيبت بعدوى منذ شتنبر 2008 المتعلقة بانتكاسة البورصات الأجنبية، وخاصة الأمريكية، علي إثر الهبوط الحاد لمؤشرات بورصة (وول ستريت) بسبب إفلاس البنك الأمريكي (ليمان برادرز) والإعلان في وقت سابق عن شراء بنك (ميريل لنش) المتعثر من طرف (بنك أوف أمريكا)، بحيث قد ساهم خروج مستثمرين أجانب، ضمنهم (ميريل لنش) التي تتوفر على توظيفات مالية ببورصة الدار البيضاء في تسريع وتيرة هبوط للقيم المدرجة التي تزامنت مع عمليات مع عمليات تصحيح أسعار الأسهم منذ شهر أبريل 2008.

ويعزى خروج المستثمرين الأجانب إلى ارتفاع درجة الخوف والهلع الذي أصاب البورصات الأوربية وبورصة (وول ستريت) من جراء الإعلان عن إفلاس بنك (ليمان برادرز) الأمريكية، مما ساهم في انعدام الثقة في السوق المالي المغربي وفي قدرة البورصة علي الاستمرار في الصعود دون حدوث موجة تصحيحية قبل أبريل 2008 التي كانت يتوقعها المستثمرون والمهتمون منذ بداية 2007 بسبب تضخم في أسعار الأسهم المدرجة بالسوق.

فعدم وقوع تصحيح في أسعار الأسهم منذ بداية 2007 إلى أبريل 2008 أدى بالمستثمرين الأجانب بتسريع عمليات البيع في السوق المغربي بشكل مبكر وممنهج، حيث ابتدأت هذه العملية في شهر أبريل 2008، مما جعل أهم المستثمرين المحليين في البورصة، يتوقعون اقتراب موعد الموجة التصحيحية ويقتصرون في تعاملاتهم على عمليات مضاربة تقوم على أساس شراء وبيع سريع للأسهم وتحصيل الأرباح.

وبالفعل فقد وقعت عدة عمليات لتصحيح أسعار الأسهم في السوق المغربية منذ أبريل 2008 من خلال تقديم عدد كبير من العروض العمومية للسحب Rachat من طرف الشركات التي عرفت أسهمها ارتفاعات كبيرة جدا ما بين 2007 إلى أبريل 2008 بهدف إرجاع أسعار الأسهم إلى وضعها الحقيقي.

وموازاة مع ذلك فإن وقع الأزمة العالمية كانت له تأثيرات مباشرة على القطاع العقاري مما أدى إلى استقرار وضعية المعاملات العقارية بالمغرب ثريتا لما يمكن أن ينتج عن تداعيات أزمة الرهون العقارية الأمريكية. وقد اتضح ذلك بجلاء من خلال انخفاض مبيعات الإسمنت في عدد من المدن الكبرى بالمغرب وتراجع أثمان مواد البناء والتجهيز فزاد من إمكانية حدوث أزمة التصحيح في البورصة المغربية تزامنا مع الأزمة العالمية.

وعلى العموم يمكن القول أن هذه الأزمة سوف تلحق عدد من الأضرار بكافة الاقتصاديات الدولية بما في ذلك دول اتحاد المغرب العربي، سواء على مستوى الاقتصاد الحقيقي أو مستوى القطاع المالي. وقد تكون موريتانيا من أهم المتضررين على مستوى دول المغرب العربي بحكم المشاكل السياسية والاقتصادية التي تعانيها، ثم يأتي المغرب وتونس في المرتبة الثانية وسوف تتضرران أكثر من الجزائر وليبيا بالنظر إلى توفرهما على اقتصاديات متشابهة وغير متوفرين على الموارد النفطية  بخلاف الجزائر وليبيا اللتان حققتا مداخيل مهمة بالعملة الصلبة من الصادرات النفطية.

وهكذا فقد ترجمة مسألة إقرار وقوع أثار وتداعيات سلبية للأزمة العالمية على الاقتصاد المغربي بصفة عامة من خلال إنشاء لجنة اليقظة الإستراتيجية في يناير 2009 المتكونة من القطاع الحكومي والخاص[48] لوضع الاستراتيجيات اللازمة لحماية قطاعات الصناعة والسياحة وتحويلات المغاربة المقيمين بالخارج والفوسفاط والحفاظ على مناصب الشغل واتخاذ تدابير على مستوى الضمانات المالية والدعم التجاري في أفق الحفاظ على مؤهلات الاقتصاد الوطني، خصوصا بالنسبة للقطاعات المصدرة المستهدفة بشكل أكثر، وكذا القيام بالإجراءات التي يتعين اتخاذها لدعم هذه القطاعات المعرضة لتداعيات الأزمة الاقتصادية العالمية.

 لقد ساهمت الأزمة العالمية الحالية في التأثير بشكل محدود على أداء الأسواق المالية المغاربية نتيجة لانتشار الخوف والقلق الذي خيم على المستثمرين المحليين والأجانب، وانساب الاستثمارات الأجنبية رغم قلة حجمها.

وهكذا يتبين بوضوح أنه رغم المجهودات التي قامت بها الدولة من أجل إصلاح بورصة القيم الدار البيضاء منذ سنة 1993، فإنها لم تستطع وضع الإطار المناسب لهذا المرفق الذي لا زال لم يتموقع بصفة مناسبة ضمن مكونات الاقتصاد المغربي رغم التجارب التي مر بها منذ تأسيسه سنة 1929، وكذا التعديلات المتعددة والمتوالية في إطار الإصلاح الأخير لسنة 1993.

وتجدر الإشارة أنه كلما تعرضت بورصة الدار البيضاء إلى تراجع في نتائجها، إلا وتدخلت الدولة لإصلاحها، وكان ذلك خلال سنة 1998 و2002، ثم سنة 2004 وأخيرا في سنة 2009 .

فقد انتقلت رسملة بورصة الدار البيضاء باعتبارها ثالث أهم بورصة على الصعيد الإفريقي بعد بورصة جنوب إفريقيا ومصر من حوالي 3.3  مليار دولار سنة 1993 إلى 20,7 مليار دولار سنة 1998 نتيجة للإصلاحات التي جاءت بها قوانين 1993، ثم أخذت في التراجع إلى أن وصلت إلى 12,4 مليار دولار سنة 2002 بسبب ارتفاع القيمة السوقية لأسعار الأسهم المسعرة بالبورصة، وبعد إدخال العديد من التعديلات على قوانين البورصة خلال سنة 2000، وتوازن أسعار الأسهم مع تراجع حدة الأزمة المالية الآسيوية التي لم يكن لها تأثير كبير على السوق المغربية آنذاك، أخذت وضعية السوق المغربية تتحسن شيئا فشيئا حتى وصل حجم الرسملة إلى99  مليار د ولار في نهاية مارس 2008، وأخذت منذ ذلك التاريخ في التراجع مرة أخرى بسبب الأوضاع والأحداث التي وقعت على مستوى التسيير، كما تزامن ذلك مع الأزمة العالمية المالية والاقتصادية التي حلت بالولايات المتحدة الأمريكية ومست أغلب دول العالم، مما أثر بشكل ملحوظ على وضعية البورصة المغربية فتراجعت رسملتها إلى أن وصلت 70 مليار دولار بتاريخ 26 يناير 2009 [49]، الشيء الذي أدى إلى تدخل الدولة من جديد من خلال إقالة مجلس الإدارة الجماعية للشركة المسيرة، وتعيين مدير جديد على رأس إدارة مجلس القيم المنقولة بموجب ظهير ملكي بدل قرار وزاري مع بداية 2009، والاستعداد لطرح مشاريع قوانين لتعديل القوانين الحالية وتغيير نظام التدبير بالبورصة بهدف تحريك أداء السوق المالية المغربية وتعزيز استقلالية مجلس القيم المنقولة في التنظيم والمراقبة وجزر المخالفات المرتكبة بالسوق المالية.

وأخيرا يمكن القول أنه على الرغم من التقارب الجغرافي الذي يجمع بين البورصات المغاربية، فإن درجة التعاون والتنسيق رغم عدم أهميتها في الظروف العالية فيما بينها، فهي تكاد تكون منعدمة، مما يبين بوضوح أن هذه البورصات لا تتوفر على ترابط فيما بينها، عكس البورصات الإقليمية الدولية على الصعيد القاري في أوربا وأمريكا والخليج العربي ودول جنوب شرق آسيا. ومن المفارقات أن إدارة البورصات المغاربية تعمل على ربط علاقات مع بورصات أجنبية بعيدة عنها جغرافيا وتهمل التعاون والتنسيق الثنائي والجماعي فيما بينها بشكل واضح.

قائمة المراجع:

النصوص القانونية:

·        ظهير شريف بمثابة قانون رقم 1-93-211 يتعلق ببورصة القيم صادر في 21 دجنبر 1993، الجريدة الرسمية عدد 4223 في 6 أكتوبر 1993.

·        ظهير شريف بمثابة قانون رقم 1-93-212 يتعلق بمجلس القيم المنقولة صادر في 21 دجنبر 1993، الجريدة الرسمية عدد 4223 في 6 أكتوبر 1993.

·        ظهير شريف بمثابة قانون رقم 1-93-213 يتعلق بهيئات التوظيف الجماعي في القيم المنقولة صادر في 21 دجنبر 1993، الجريدة الرسمية عدد 4223 في 6 أكتوبر1993.

·        ظهير شريف رقم 245-96-1 صادر في 9 يناير 1997 بتنفيذ قانون رقم 96-34 بتغيير وتتميم الظهير الشريف المعتبر بمثابة قانون رقم 1-93-211 يتعلق ببورصة القيم الصادر في 21 دجنبر 1993، الجريدة الرسمية عدد 4448 في 16 يناير 1997.

·        وظهير شريف رقم 246-96-1 صادر في 9 يناير 1997 بتنفيذ القانون رقم 96-35 المتعلق بإحداث وديع مركزي وتأسيس نظام عام للقيد بعض القيم في الحساب، الجريدة الرسمية عدد 4448 بتاريخ 16 يناير 1997.

·        ظهير شريف رقم 195-99-1 صادر في 25 غشت 1999 بتنفيذ القانون رقم 98-10 المتعلق بتسنيد الديون الرهنية، الجريدة الرسمية عدد 4726 بتاريخ 16 شتنبر 1999.

·        ظهير شريف رقم 1-00-265 صادر في فاتح شتنبر 2000 بتنفيذ القانون رقم 00-29 القاضي بتغيير وتتميم الظهير الشريف المعتبر بمثابة قانون رقم 1-93-211 يتعلق ببورصة القيم صادر في 21 دجنبر 1993، الجريدة الرسمية عدد 4828 في 7 شتنبر 2000.

·        ظهير شريف رقم 04-04-1 صادر في 21 أبريل 2004 بتنفيذ القانون رقم 01-24 المتعلق بعمليات الاستحفاظ، الجريدة الرسمية عدد 5207 في 26 أبريل 2004.

·        ظهير شريف رقم 21-04-1 صادر في 21 أبريل 2004 بتنفيذ القانون رقم 03-26 المتعلق بالعروض العمومية في سوق البورصة، الجريدة الرسمية عدد 5207 في 26 أبريل 2004.

·        ظهير شريف رقم 17-04-1 صادر في21 أبريل 2004 القاضي بتنفيذ القانون رقم 01-23 القاضي بتغيير وتتميم الظهير الشريف المعتبر بمثابة قانون رقم 212-93-1 المتعلق بمجلس القيم المنقولة الصادر في 21 دجنبر 1993، الجريدة الرسمية عدد 5207 في 26 أبريل 2004.

·        ظهير شريف رقم 18-04-1 صادر في21 أبريل 2004 القاضي بتنفيذ القانون رقـم 01-52 القاضي بتغيير وتتميم الظهير الشريف المعتبر بمثابة قانون رقم 212-93-1 المتعلق ببورصة القيم الصادر في 21 دجنبر 1993، الجريدة الرسمية عدد 5207 في 26 أبريل 2004.

·        ظهير شريف رقم 19-04-1 صادر في21 أبريل 2004 القاضي بتنفيذ القانون رقم 01-53 القاضي بتغيير وتتميم الظهير الشريف المعتبر بمثابة قانون رقم 213-93-1 المتعلق بهيئات التوظيف الجماعي للقيم المنقولة الصادر في 21 دجنبر 1993، الجريدة الرسمية عدد 5207 في 26 أبريل 2004.

·        وظهير شريف رقم 20-04-1 صادر في21 أبريل 2004 القاضي بتنفيذ القانون رقم 02-43 القاضي بتغيير وتتميم القانون رقم96-35 المتعلق بإحداث وديع مركزي الصادر في 9 يناير 1997، الجريدة الرسمية عدد 5207 في 26 أبريل 2004.

·        ظهير شريف رقم 13-06-1 صادر في 14 فبراير 2006 بتنفيذ القانون رق 05-41 المتعلق بهيئات توظيف الأموال بالمجازفة، الجريدة الرسمية عدد 5404 في 16 مارس 2006.

·        ظهير شريف رقم 09-07-1 صادر في 17 أبريل 2007 بتنفيذ القانون رقم 06-44 القاضي بتغيير وتتميم الظهير الشريف المعتبر بمثابة قانون رقم 1-93-211 المتعلق بمجلس القيم المنقولة صادر في 21 دجنبر 1993، الجريدة الرسمية عدد 5519 في 23 أبريل 2007.

·        ظهير شريف رقم 11-07-1 صادر في 17 أبريل 2007 بتنفيذ القانون رقم 06-45 القاضي بتغيير وتتميم الظهير الشريف المعتبر بمثابة قانون رقم 1-93-212 المتعلق ببورصة القيم صادر في 21 دجنبر 1993، الجريدة الرسمية عدد 5519 في 23 أبريل 2007.

·        وظهير شريف رقم 10-07-1 صادر في 17 أبريل 2007 بتنفيذ القانون رقم 06-46 القاضي بتغيير وتتميم الظهير الشريف المعتبر بمثابة قانون رقم 03-26 المتعلق بالعروض العمومية في سوق البورصة الصادر في 21 أبريل 2004، الجريدة الرسمية عدد 5519 في 23 أبريل 2007.

·        ظهير شريف رقم 95 -08 -1 صادر في 20 من شوال 1429 (20 أكتوبر 2008) بتنفيذ القانون رقم 06-33 المتعلق بتسنيد الديون الذي نسخ القانون رقم 98-10 المذكور أعلاه، وغير وتمم كلا من القانون رقم 94-35 المتعلق ببعض سندات الديون القابلة للتداول وكذا القانون رقم 01-24 المتعلق بعمليات الاستحفاظ المذكورين أعلاه أيضا. الجريدة الرسمية عدد 5684 في 20 نونبر 2008.

·        الأمر عدد 2478  بتاريخ فاتح نونبر 1999 المتعلق بضبط النظام الأساسي لوسطاء البورصة في تونس كما تم تتميمه وتنقيحه سنة 2007.

الكتب:

·        محمد محبوبي: أساسيات في قانون الشركات التجارية، دار أبي رقراق للطباعة والنشر، الطبعة الأولى 2005 الرباط.

·        عمر العسري: مؤلفنا: دليل مصفق (بورصة) القيم الدار البيضاء، الطبعة الأولى، مطبعة فضالة المحمدية سنة 2000.

الأبحاث الجامعية:

·        عمر العسري: رسالتنا لنيل الدكتوراه في موضوع تحريك أسواق الرساميل وإستراتيجية تنشيط الاستثمار بالمغرب، كلية الحقوق عين الشق الدار البيضاء، جامعة الحسن الثاني سنة 2001.

·        خليل الفاهي: سياسة الإنفاق الاستثماري في المغرب في ظرفية التقويم الهيكلي، رسالة لنيل دبلوم الدراسات العليا في القانون العام، كلية الحقوق الدار البيضاء 1997-1998.

·        محمدي بن محمد عبد الرحمان: رقابة البنك المركزي على البنوك التجارية في دول المغرب العربي -دراسة مقارنة- رسالة لنيل دبلوم الدراسات العليا المعمقة في القانون الخاص، كلية العلوم القانونية والاقتصادية والاجتماعية، السويسي الرباط السنة الجامعية 2007-2008.

·        عصام عبد الله ملحم: البورصة وعملية تداول الأسهم، رسالة لنيل دبلوم الدراسات العليا المعمقة في القانون الخاص، كلية الحقوق أكدال الرباط، 2005 / 2006.

التقارير:

·        مطبوع صادر عن وزارة الخوصصة المكلفة بمنشآت الدولة المغربية، يناير 1996.

·        التقارير السنوية لبورصة الدار البيضاء بين 1993 و2008.

المواقع الإلكترونية الرسمية:

·        موقع مجلس القيم المنقولة المغربي: http://www.cdvm.gov.ma/

·        موقع بورصة الدار البيضاء: http://www.casablanca-bourse.com/

·        موقع هيئة السوق المالية التونسية: http://www.cmf.org.tn

·        موقع بورصة تونس: http://www.bvmt.com.tn

·        موقع لجنة تنظيم ومراقبة عمليات البورصة الجزائرية: http://www.cosob.org

http://libyastockmarket.com/history.asp

·        مقال بموقع محيط شبكة الإعلام العربية حول: تسريب معلومات سرية من بورصة الدار البيضاء: الأربعاء 28 ربيع الأول 1430 - 25 مارس 2009.

http://www.moheet.com

·        مقال بجريدة الشرق الأوسط حول: مجلس القيم المنقولة يحمل إدارة البورصة مسؤولية تسرب معلومات سرية، الاثنيـن 19 ذو القعـدة 1429 هـ 17 نوفمبر 2008 العدد 10947. http://www.asharqalawsat.com

·        موقع جريدة المغربية: الثلاثاء 17 نونبر 2008. http://www.almaghribia.ma

·        جريدة المساء الجزائر: http://www.el-massa.com

·        جريدة الحوار الجزائر: http://www.elhiwaronline.com

·        Mme Noura BOUTAYEB BENSATTI: l’intervention de l’État dans le marché boursier de Casablanca, Thèse du doctorat en droit public 1999, fac de droit Agdal Rabat, p 84.

---

[1]    صدرت ثلاثة نصوص قانونية في يوم واحد على الشكل التالي:

·    ظهير شريف بمثابة قانون رقم 1-93-211 يتعلق ببورصة القيم صادر في 21 دجنبر 1993، الجريدة الرسمية عدد 4223 في 6 أكتوبر 1993.

·     ظهير شريف بمثابة قانون رقم 1-93-212 يتعلق بمجلس القيم المنقولة صادر في 21 دجنبر 1993، الجريدة الرسمية عدد 4223 في 6 أكتوبر 1993.

·    ظهير شريف بمثابة قانون رقم 1-93-213 يتعلق بهيئات التوظيف الجماعي في القيم المنقولة صادر في 21 دجنبر 1993، الجريدة الرسمية عدد 4223 في 6 أكتوبر 1993.

[2]   في 9 يناير 1997 صدر ظهيران:

·     ظهير شريف رقم 245-96-1 صادر في 9 يناير 1997 بتنفيذ قانون رقم 96-34 بتغيير وتتميم الظهير الشريف المعتبر بمثابة قانون رقم 1-93-211 يتعلق ببورصة القيم الصادر في 21 دجنبر 1993، الجريدة الرسمية عدد 4448 في 16 يناير 1997.

·    وظهير شريف رقم 246-96-1 صادر في 9 يناير 1997 بتنفيذ القانون رقم 96-35 المتعلق بإحداث وديع مركزي وتأسيس نظام عام للقيد بعض القيم في الحساب، الجريدة الرسمية عدد 4448 بتاريخ 16 يناير 1997.

[3]    ظهير شريف رقم 195-99-1 صادر في 25 غشت 1999 بتنفيذ القانون رقم 98-10 المتعلق بتسنيد الديون الرهنية، الجريدة الرسمية عدد 4726 بتاريخ 16 شتنبر 1999.

[4]    ظهير شريف رقم 1-00-265 صادر في فاتح شتنبر 2000 بتنفيذ القانون رقم 00-29 القاضي بتغيير وتتميم الظهير الشريف المعتبر بمثابة قانون رقم 1-93-211 يتعلق ببورصة القيم صادر في 21 دجنبر 1993، الجريدة الرسمية عدد 4828 في 7 شتنبر 2000.

[5]    في سنة 2004 صدر قانونين جديدين وأربعة قوانين معدلة ومتممة:

·     ظهير شريف رقم 04-04-1 صادر في 21 أبريل 2004 بتنفيذ القانون رقم 01-24 المتعلق بعمليات الاستحفاظ، الجريدة الرسمية عدد 5207 في 26 أبريل 2004.

·    ظهير شريف رقم 21-04-1 صادر في 21 أبريل 2004 بتنفيذ القانون رقم 03-26 المتعلق بالعروض العمومية في سوق البورصة، الجريدة الرسمية عدد 5207 في 26 أبريل 2004.

·    ظهير شريف رقم 17-04-1 صادر في21 أبريل 2004 القاضي بتنفيذ القانون رقم 01-23 القاضي بتغيير وتتميم الظهير الشريف المعتبر بمثابة قانون رقم 212-93-1 المتعلق بمجلس القيم المنقولة الصادر في 21 دجنبر 1993، الجريدة الرسمية عدد 5207 في 26 أبريل 2004.

·    ظهير شريف رقم 18-04-1 صادر في21 أبريل 2004 القاضي بتنفيذ القانون رقم 01-52 القاضي بتغيير وتتميم الظهير الشريف المعتبر بمثابة قانون رقم 212-93-1 المتعلق ببورصة القيم الصادر في 21 دجنبر 1993، الجريدة الرسمية عدد 5207 في 26 أبريل 2004.

·    ظهير شريف رقم 19-04-1 صادر في21 أبريل 2004 القاضي بتنفيذ القانون رقم 01-53 القاضي بتغيير وتتميم الظهير الشريف المعتبر بمثابة قانون رقم 213-93-1 المتعلق بهيئات التوظيف الجماعي للقيم المنقولة الصادر في 21 دجنبر 1993، الجريدة الرسمية عدد 5207 في 26 أبريل 2004.

·     وظهير شريف رقم 20-04-1 صادر في21 أبريل 2004 القاضي بتنفيذ القانون رقم 02-43 القاضي بتغيير وتتميم القانون رقم96-35 المتعلق بإحداث وديع مركزي الصادر في 9 يناير 1997، الجريدة الرسمية عدد 5207 في 26 أبريل 2004.

[6]    ظهير شريف رقم 13-06-1 صادر في 14 فبراير 2006 بتنفيذ القانون رق 05-41 المتعلق بهيئات توظيف الأموال بالمجازفة، الجريدة الرسمية عدد 5404 في 16 مارس 2006.

[7]    سنة 2007 صدرت ثلاثة ظهائر معدلة ومتممة:

·    ظهير شريف رقم 09-07-1 صادر في 17 أبريل 2007 بتنفيذ القانون رقم 06-44 القاضي بتغيير وتتميم الظهير الشريف المعتبر بمثابة قانون رقم 1-93-211 المتعلق بمجلس القيم المنقولة صادر في 21 دجنبر 1993، الجريدة الرسمية عدد 5519 في 23 أبريل 2007.

·    ظهير شريف رقم 11-07-1 صادر في 17 أبريل 2007 بتنفيذ القانون رقم 06-45 القاضي بتغيير وتتميم الظهير الشريف المعتبر بمثابة قانون رقم 1-93-212 المتعلق ببورصة القيم صادر في 21 دجنبر 1993، الجريدة الرسمية عدد 5519 في 23 أبريل 2007.

·    وظهير شريف رقم 10-07-1 صادر في 17 أبريل 2007 بتنفيذ القانون رقم 06-46 القاضي بتغيير وتتميم الظهير الشريف المعتبر بمثابة قانون رقم 03-26 المتعلق بالعروض العمومية في سوق البورصة الصادر في 21 أبريل 2004، الجريدة الرسمية عدد 5519 في 23 أبريل 2007.

[8]    لقد تم في أكتوبر 2008 إصدار ظهير شريف رقم 95 -08 -1 صادر في20 من شوال 1429 (20 أكتوبر 2008) بتنفيذ القانون رقم 06-33 المتعلق بتسنيد الديون الذي نسخ القانون رقم 98-10 المذكور أعلاه، وغير وتمم كلا من القانون رقم 94-35 المتعلق ببعض سندات الديون القابلة للتداول وكذا القانون رقم 01-24 المتعلق بعمليات الاستحفاظ المذكورين أعلاه أيضا. الجريدة الرسمية عدد 5684 في 20 نونبر 2008.

[9]    أنظر موقع بورصة تونس: http://www.bvmt.com.tn

[10]   أنظر موقع لجنة تنظيم ومراقبة عمليات البورصة الجزائرية: http://www.cosob.org

[11]  http://libyastockmarket.com/history.asp

[12]   حول البنوك المركزية المغاربية أنظر:  محمدي بن محمد عبد الرحمان: رقابة البنك المركزي على البنوك التجارية في دول المغرب العربي -دراسة مقارنة- رسالة لنيل دبلوم الدراسات العليا المعمقة في القانون الخاص، كلية العلوم القانونية والاقتصادية والاجتماعية، السويسي الرباط السنة الجامعية 2007-2008.

[13] عصام عبد الله ملحم: البورصة وعملية تداول الأسهم، رسالة لنيل دبلوم الدراسات العليا المعمقة في القانون الخاص، كلية الحقوق أكدال الرباط، 2005 / 2006، ص 36.

[14]  القانون رقم 1.93.211 عدل وتمم أربع مرات: بواسطة القانون 96-34 بتاريخ 6 يناير 1997 والقانون رقم 29.00 في 7 شتنبر 2000 وبموجب القانون رقم 52.01 في 21 أبريل 2004 وأخيرا بموجب القانون رقم 45.06 في 2007.

[15]  يعرف عقد الامتياز بأنه طريقة من طرق إدارة مرفق عام اقتصادي (صناعي وتجاري) وطني أو محلي،تعهد به السلطة مانحة الامتياز إلى ملتزم سواء كان شخصا طبيعيا أو معنويا عاما أو خاصا بمقتضى عقد امتياز وطبقا لدفتر تكاليف تضعه السلطة العامة، عاما أو خاصا،باستغلال وتسيير مرفق عام اقتصادي بأمواله وعماله الخاصة وتحت مسؤوليته، مقابل تقاضي رسوم من المنتفعين بخدمات ذلك المرفق خلال مدة محددة قابلة للتجديد بهدف تحقيق المصلحة العامة مع مراعاة تحقيق الربح المادي للمستفيدين من حق الامتياز.

[16]  كل تعديل للنظام الداخلي للبورصة يخضع لنفس الإجراءات المذكورة.

[17]  لقد تمت الموافقة عليه في آخر تعديل للنظام العام للبورصة من طرف وزير المالية في 2007، ويصدر دائما في نسخة باللغة الفرنسية وغير مترجم إلى العربية.

[18] هذه الإجراءات قد ورد تنظيمها في المادة  17 من القانون رقم 17.95 المتعلق بشركات المساهمة.

[19] حول الشركات التجارية، أنظر محمد محبوبي: أساسيات في قانون الشركات التجارية، دار أبي رقراق للطباعة والنشر، الطبعة الأولى 2005 الرباط.

[20]  لقد تم تحديد الحد الأدنى لرأسمال الشركة المسيرة بموجب قرار وزير المالية الصادر بتاريخ 14 نونبر 1995 في عشرة ملايين درهم على الأقل. وقد بلغ رأسمالها عند نهاية سنة 1998 إلى  11 818 300 , 00 درهم، موزع بالتساوي بين 13 شركة بورصة معتمدة، ثم انتقل في سنة 2008 إلى   17 902 000 , 00 درهم موزع بالتساوي بين 16 شركة بورصة بعد اعتماد ثلاث شركات بورصة جديدة.

- أنظر تقرير بورصة الدار البيضاء لسنة 2007.

[21] يعتبر مجلس الإدارة في شركات المساهمة ذات مجلس إدارة القطب الأساسي في تسيير الشركة ويتكون من ثلاثة أعضاء على الأقل و12 عضو على الأكثر ويرفع هذا العدد إلى 15 عضو إذا كانت أسهم الشركة مقيدة في البورصة. ويتم تعيين المتصرفين الأولين بمقتضى النظام الأساسي أو بموجب عقد منفصل يشكل جزءا من النظام الأساسي، كما يمكن أن يتم تعيين أعضاء مجلس الإدارة من قبل الجمعية العامة العادية.

تجدر الإشارة أن الشركة المسيرة للبورصة قد عملت بهذا النظام ما بين سنة 1995 وسنة 2000، حيث كان يتم انتخاب أعضاء مجلس الإدارة من طرف الجمعية العامة ويتم اقتراحهم على وزير المالية لتعيينهم، إلا أن المدير العام ظل دائما يعين مباشرة من طرف وزير المالية باعتباره عضوا كذلك في مجلس الإدارة.

يتمتع مجلس الإدارة بمجموعة من الصلاحيات حيث يتخذ القرارات باسم الشركة ويحدد جردا سنويا لأصول وخصوم الشركة كما يقدم سنويا تقريرا يتضمن كافة المعلومات للمساهمين لتمكينهم من التعرف على وضعية الشركة وصعوباتها، أما رئيس مجلس الإدارة فيمثل الشركة أمام الغير والدائنين ويستدعي الأعضاء للاجتماع.

[22]  Mme Noura BOUTAYEB BENSATTI : l’intervention de l’Etat dans le marché boursier de Casablanca, Thèse du doctorat en droit public 1999, fac de droit Agdal Rabat, p 84.                     

[23] الفصل 27 من دفتر التكاليف المنظم لعقد امتياز تسيير البورصة.

[24] التقارير السنوية للبورصة لسنتي 2004 و2007.

[25]  من الأمر عدد 2478  بتاريخ فاتح نونبر 1999 المتعلق بضبط النظام الأساسي لوسطاء البورصة في تونس كما تم تتميمه وتنقيحه سنة 2007.

[26] أنظر موقع هيئة السوق المالية التونسية: http://www.cmf.org.tn

[27] وتجدر الإشارة أن مجلس أعراف القيم المنقولة المغربي قد أعد مسودة مشروع قانون قدمه للحكومة في بداية سنة 2009 يسعى من خلاله الحصول على استقلالية تامة في تنظيم ومراقبة السوق دون الرجوع إلى وزير المالية.

  [28]  فالمقاولات العائلية تسعـى دائما وراء تمركز سلطات اتخاذ القـرار في يد مؤسسيها وبالأخص في يد رئيس العـائلة، فينتـج عـن هـذه الوضعــية احتكـار الشركاء الأصـليين لجميع الأسهم المكونة لرأس المال، وبالتالي يؤدي ذلك إلى ضعف المـوارد الـذاتية للمقاولة وانعـدام شـبه كـامل لإصدار سندات رأس المال وسندات الدين أو القرض.

  [29] نخص بالـذكر كل من القـرض العـقاري والسـياحي، والبـنك الـوطني للإنمــاء الاقـتـصادي، صـندوق التجهـيز الجـماعي، المكـتب الـوطني الشـريف للفوسفاط، والمكتب الوطني للكهرباء.

[30] أنظر: مؤلفاتنا: دليل مصفق (بورصة) القيم الدار البيضاء، الطبعة الأولى، مطبعة فضالة المحمدية سنة2000.

ورسالتنا لنيل الدكتوراه في موضوع تحريك أسواق الرساميل وإستراتيجية تنشيط الاستثمار بالمغرب، كلية الحقوق عين الشق، جامعة الحسن الثاني الدار البيضاء 2001.

وكذلك: خليل الفاهي: سياسة الإنفاق الاستثماري في المغرب في ظرفية التقويم الهيكلي، رسالة لنيل دبلوم الدراسات العليا في القانون العام، كلية الحقوق الدار البيضاء 1997-1998.

[31] تجدر الإشارة أن أغلب الدول النامية التي كانت خاضعة للاستعمار الفرنسي قد قامت بإعادة تنظيم بورصاتـها استـنادا لنفس الـقواعد التي تعمل بها بورصة باريس. وقد تم ذلك، بالطبع بتعاون مع سلطات البورصات في فرنسا.

[32] أنظر جريدة المساء: http://www.el-massa.com

وجريدة الحوار: http://www.elhiwaronline.com

[33] حول شروط ومتطلبات إنجاح أسواق الرساميل: أنظر رسالتنا لنيل شهادة الدكتوراه في المالية العامة في موضوع: تحريك أسواق الرساميل وإستراتيجية تنشيط الاستثمار بالمغرب، كلية الحقوق، جامعة الحس الثاني عين الشق الدار البيضاء، يناير 2003.

[34] نفس المرجع السابق.

[35] أنظر في هذا الشأن مؤلفنا حول: دليل بورصة القيم الدار البيضاء، مطبعة فضالة، المحمدية المغرب، الطبعة الأولى، مايو 2000.

[36] نفس المرجع السابق.

[37] موقع مجلس أعراف القيم المنقولة المغربي، مرجع سابق.

[38] موقع بورصة تونس للأوراق المالية، مرجع سابق.

[39] مطبوع صادر عن وزارة الخوصصة المكلفة بمنشآت الدولة المغربية، يناير 1996، الصفحة 21.

[40] تجدر الإشارة إلى أن بورصة الدار البيضاء اعتمدت مند منتصف شهر مارس 2008 برنامجا معلوماتيا جديدا مستوردا من شركة "أورونيكست" الفرنسية في إطار اتفاقية التعاون الإستراتيجي والمساعدة الفنية بين الشركتين, إلا أن خللا في تثبيت خيارات النظام الجديد نتج عنه عدم حجب النظام للمعلومات السرية حول خلفيات أوامر المتعاملين، مما جعل هذه المعلومات تظهر لدى الوكالات الإعلامية المتعاقدة مع بورصة الدار البيضاء من أجل إعادة نشر المعلومات.

أنظر: مقال بموقع محيط شبكة الإعلام العربية حول: تسريب معلومات سرية من بورصة الدار البيضاء:

الأربعاء 28 ربيع الأول 1430 - 25 مارس 2009

http://www.moheet.com

وأيضا: مقال بجريدة الشرق الأوسط حول: مجلس القيم المنقولة يحمل إدارة البورصة مسؤولية تسرب معلومات سرية،

     الاثنيـن 19 ذو القعـدة 1429 هـ 17 نوفمبر 2008 العدد 10947

http://www.asharqalawsat.com

[41] عدم احترام مدة التسوية والأداء المتمثل في يوم زائد ثلاثة، أي أن مشتري القيم المنقولة لا يمكن له بيعها إلا بعد مرور ثلاثة أيام أخرى على اليوم الذي أنجز فيه العملية، بحيث لا يمكن أن يبيعها قبل أن يتسلمها ويؤدي مقابلها.

[42] لقد أجلت بعض الشركات التي كانت تستعد للولوج إلى جدول أسعار بورصة القيم موعد دخولها البورصة إلى موعد غير محدد، خوفا من المخاطرة الناتجة عن الأزمة، واحتمال عدم قدرتها على جمع الأموال عبر طرحها لأسهمها بسوق البورصة، مع العلم أن الإصدارات الجديدة يمكنها أن تقلل من خسائر البورصة، من خلال تكثيف التعاملات المالية داخل السوق، كما حصل في سنتي 2006 و2007، حيــث تم إدراج أسهم عشــر شركات في كل سنة مقابل خمسة فقط في 2008.

[43] أنظر: موقع جريدة المغربية الثلاثاء 17 نونبر 2008. http://www.almaghribia.ma

[44] بورصومارك boursomaroc.com: موقع إلكتروني مغربي يتعلق بنشر بأخبار البورصة والمال والاقتصاد الذي لم يدخل حيز الخدمة إلا ابتداء من 24 يونيو 2008.  هذا الموقع تم إغلاقه.

[45] أنظر: موقع جريدة المغربية، الثلاثاء 17 نونبر 2008، مرجع سابق.

[46] لقد اقترحت إدارة مجلس القيم المنقولة من أجل تعزيز قدرة المجلس على التدخل والمراقبة تعديل القانون المنظم للمجلس، بهدف تغيير نظامه الأساسي بتحويله إلى شخصية معنوية عمومية مستقلة تتوفر على صلاحيات معززة.

[47] مذكرة تم نشرها على الموقع الإلكتروني لمجلس القيم المنقولة تخبر بتعيين السيد هشام العلمي للسهر على إدارة الشركة المسيرة بتاريخ 02 دجنبر 2008:

Suite à la recommandation du conseil d'administration du CDVM en date du 12 novembre dernier, et à la démission effective des membres du Directoire, M. Hicham Elalamy, DGA du CDVM, a été mandaté afin de veiller à la continuité de l'activité de la Bourse des Valeurs et d'assurer la gestion courante de la société gestionnaire. Ce mandat prendra fin dès la nomination de nouveaux dirigeants, et au plus tard à l'expiration d'une période de deux mois. Durant cette période, M. Hicham Elalamy conservera ses fonctions au sein du CDVM.

http://www.cdvm.gov.ma

[48] وتضم هذه اللجنة الوزراء المكلفين بالقطاعات المعنية ووالي بنك المغرب والمقاولات الممثلة في الاتحاد العام لمقاولات المغرب والأبناك الممثلة من قبل المجموعة المهنية لبنوك المغرب والجمعيات والفدراليات المهنية.

وتم موازاة مع ذلك تشكيل لجن متخصصة تهم على الخصوص قطاعات الصناعة والسياحة والفوسفاط والقطاع المتعلق بالجالية المغربية بالخارج.

[49]   حول الأرقام المتعلقة ببورصة القيم، أنظر التقارير السنوية لبورصة الدار البيضاء.